Исследование, проведенное Cowles Foundation,намечает очень ясные перспективы: в силу только лишь демографических обстоятельств можно ожидать, что ближайшие 18 лет акции американских корпораций будут падать. А это значит, что потребители начнут делать сбережения. Значение этого исследования не в том, что оно сообщает нам нечто поразительное, напротив, важна очевидность его выводов. Все естественные процессы рано или поздно подвергаются корректировке, и в том числе это относится к бэби-бумерам и их акциям.
Исследование показывает наличие значительной корреляции между возрастом и величиной отношения цены акций к прибыли на акцию (Р/Е ratio). «Полученные нами результаты, - говорят в предисловии авторы исследования, - поддерживают точку зрения, согласно которой изменение возрастной структуры населения порождает значительные изменения в ценах фондового рынка, причем достаточно жестко связанные с основными параметрами». Обусловленность стиля инвестирования возрастом может объяснить феномен затянувшегося на 20 лет рынка «быков» и предвещает значительный спад в обозримом будущем. «Мы получили вариации значений коэффициентов Р/Е, близкие к наблюдаемым в США в последние 50 лет, объясняют авторы, - и согласующиеся с полученными в недавно опубликованной работе Кемпбелла и Шиллера (2001); из модели следует, что в следующие 20 лет можно ожидать значительного уменьшения значений коэффициентов Р/Е».
«Доход человека невелик в юности, значителен в зрелые годы и очень мал или просто нулевой в пенсионном возрасте», - объясняют они, и эти результаты подтверждаются выводами Гарри Дента и Ягуй Вея. Далее, согласно результатам исследования, демографическая структура - это важнейший фактор, определяющий долгосрочную динамику рынка, поскольку инвестиционное поведение во многом определяется возрастом. В отчете говорится, что в возрасте 20 - 39 лет люди ориентированы, главным образом, на потребление, от 40 до 59 лет - вкладывают деньги в акции, а выйдя на пенсию (60 лет и старше), скорее продают акции, чем покупают их. «Люди склонны жить в долг в молодости, вкладывать в акции и облигации в зрелом возрасте и проживать эти вложения на пенсии». Утверждается, что относиотносительная численность каждой из этих возрастных групп сильно влияет на рынок.
Как это связано с пониманием динамики фондового рынка в США в 1970-е годы и в последующие десятилетия? 1970- 1980-е годы были временем высокого потребления и расходов. Бэби-бумеры были молоды и жили так, как принято в этом возрасте. Курс акций поднимался с начала 1980-х до конца 1990-х, т.е. как раз в то время, когда бумеры достигли зрелого возраста. И вполне предсказуемо, точно так же, как это было в Японии, фондовый рынок достиг пика в 2000 г., когда отношение числа людей среднего возраста к молодым достигло максимума. Соответственно, объем продажи акций бумерами, приближающимися к пенсионному возрасту, будет превышать объем покупок вступающего в средний возраст следующего поколения. Исследование предсказывает, что хотя на рынке возможны периодические волны повышения курса, но в целом акции будут идти вниз до 2018 г.128
Бум на Уолл-стрит поддерживался слухами, что, готовясь к пенсии, миллионы бумеров закачивают миллиарды долларов в пенсионные счета 401 (к) и в другие инвестиционные программы. Предполагалось, что этот огромный поток денег, создавший, но выражению Гарри Дента, «величайший бум в истории», поднимет индекс Dowдо отметки 36 000. Дент, конечно, сильно загнул, но это и в самом деле был величайший бум в истории.
Именно но этой причине за ним должен последовать величайший в истории крах.
Новая математика
По всем оценкам, курс Dow 11 722 был завышенным. Лауреат Нобелевской премии, экономист Джеймс Тобин для оценки того, насколько завышен курс, разработал коэффициент q.
Идея проста. Стоимость компании должна определяться издержками на ее замещение. В норме коэффициент q,в числителе которого рыночная цена компании, а в знаменателе - стоимость создания такой же, должен быть равен 1. Смизерс и Райт применили концепцию qко всему рынку акций и обнаружили, что, если бы рынок последовал примеру рынка «медведей» 1973-1974 гг., он упал бы до 4000, а если в качестве образца взять спад, последовавший за 1929 г., он должен бы просесть ниже 2000.
К концу 2002 г. перед поколением бэби-бумеров открылась новая математика. Как отмечали Баффетт и многие другие, начиная с 1792 г. американский финансовый рынок пережил не менее восьми крупных рынков «медведей» средней продолжительностью 14 лет: 1802-1829 гг.; 1835-1842; 1847-1859; 1872-1877; 1881-1896; 1902-1921; 1929-1942; 1966-1982 гг.
В течение каждого из этих восьми «медвежьих» рынков инвесторы 14 лет подряд теряли в среднем по 6%процентов капитала в год. Если наступивший рынок «медведей» будет таким же, как предшествовавшие, цены будут падать еще десяток лет. А если он будет таким же, как спады 1802 и 1902 г., ознаменовавшие начало XVIII и XIX вв., то может затянуться на 20 лет.
Инвестору, который в 2000 г. в возрасте 35 лет купил акции по максимальной цене, придется дожидаться до 55 лет, когда их курс может восстановиться. Можно предположить, что инвестор, который еще носит свою бейсболку козырьком назад, дождется окончания спада. В отношении очень долгосрочного периода он может сказать себе: «Ничего, прорвемся!» Но инвестор, приближающийся к пенсионному возрасту, смотрит па свое финансовое состояние с большой тревогой. В большинстве случаев он обменяет мизерный доход от акций, если он вообще будет, на более гарантированные поступления от облигаций, закладных и арендной платы.
Люди не дураки, даже если это бэби-бумеры. Они знают, что нужно откладывать деньги на будущее. Так что, когда доход от акций исчезает, они стараются чем-то это компенсировать. Какое-то время, конечно, они будут надеяться, что рынок восстановится и акции опять будут приносить доход. Возможно, что рынок им подыграет - ненадолго. Но арифметика неумолима.
Социальное страхование… Не вполне
Первую государственную пенсионную систему создал в Германии в 1880 г. Отто фон Бисмарк. Через 50 лет, во время Великой депрессии, его примеру последовал Франклин Рузвельт. Никто не ожидал, что численность людей, выходящих на пенсию в 65 лет, может оказаться проблемой для пенсионных фондов. В 1935 г., например, средняя ожидаемая продолжительность жизни мужчин в США составляла 76,9 года. Рабочие, рассчитывавшие на пенсию, получали небольшие месячные выплаты и жили не настолько долго, чтобы опустошить пенсионные фонды.
В момент создания системы социального обеспечения типичный американец, выходя в 65 на пенсию, мог рассчитывать еще на 11,9 лет жизни. Но если сегодняшние официальные прогнозы верны, то к 2040 г. типичный 65-летний американец сможет рассчитывать на дополнительные 19,2 года. Если бы после 1935 г. пенсионный возраст индексировался в соответствии с растущей продолжительностью жизни, сегодняшнему работнику пришлось бы ждать полной пенсии до 73 лет, а завтра этот срок может еще отодвинуться129.
В докладе под названием «Демография и доходность фондового рынка» Роберт Арнотт и Ани Касселлс доказывают, что причина кризиса не в системе социального обеспечения, а в демографии. «Когда общество стареет, - рассуждают Арнотт и Касселлс, - важнее всего соотношение между числом работающих и числом пенсионеров. Увы, старение непропорционально многочисленного поколения бэби-бума приведет к значительному уменьшению соотношения между числом работающих и числом пенсионеров, которое вызовет сильное напряжение в обществе и породит трения между поколениями».
В США, как и в других развитых странах, сумма необеспеченных деньгами пенсионных обязательств составляет от 100 до 250% ВВП. Этот «скрытый долг» намного превышает официальный государственный долг. В отличие от частного сектора, эти долги не списываются на издержки в течение 30 - 40 лет130. И стоит отметить, что в нормальных условиях в экономике не может быть такого огромного дефицита. Это - свидетельство кризиса.
Если не изменить существующую политику, то к 2030 г. расходы американской системы социального обеспечения вырастут с 4,2% ВВП до 6,6%, что потребует увеличить налог на фонд заработной платы на 57%. Если бы эти 2,4% ВВП начали выплачивать с 2001 г., ежегодная сумма выплат составила бы 235 млрд долл., т.е. больше, чем может дать повышение федерального подоходного налога на 25%131!
Яд пенсионных фондов
И как будто этого недостаточно - начавшееся в 2000 г. проседание фондового рынка делает частные пенсионные фонды все более уязвимыми. Частные пенсионные фонды попали в беду из-за того, что вкладывали деньги в акции с той же беспечностью, как и частные инвесторы. Например, Эрик Фрай из Apogee Researchсообщает, что тракторостроительная компания Deere amp; Companyпредполагала получить в 2000/01 фискальном году 657 млн долл. дохода от вложений, сделанных ее пенсионным фондом. Вместо этого получились убытки в размере 1,4 млрд долл. С учетом этой двухмиллиардной разницы непрофинансированные пенсионные обязательства компании Deereсоставили более 3 млрд долл.