Глава 7. Коммерческие риски
§ 7.1. Виды рисков проектного финансирования
Риски проектного финансирования могут быть разделены на три основных вида.
Коммерческие риски (также известные как проектные риски) – это риски, которые характерны для самого проекта или рынка, на котором он функционирует. Они перечислены в § 7.3, а вся эта глава посвящена их обсуждению.
Макроэкономические риски (также известные как финансовые риски) относятся к внешним экономическим воздействиям, которые оказывают непрямое воздействие на проект (например, инфляция, процентная ставка, коэффициенты обмена валют и т. п.); рассмотрению этих рисков посвящена глава 8.
Политические риски (также известные как страновые риски) связаны с результатами деятельности правительства или событиями политического форс-мажора, такими как война или гражданское неповиновение (особенно ярко они проявляются в проектах, которые привлекают транснациональное финансирование, однако не только в этих проектах); подробно они рассмотрены в главе 9.
§ 7.2. Оценка риска и его распределение
Оценка риска – это сущность проектного финансирования. Это не математический процесс (например, использование метода моделирования Монте Карло), хотя финансовое моделирование входит в процесс с целью оценки финансового эффекта ограниченного числа сценариев (см. § 11.10).
Анализ рисков проектного финансирования основывается на:
• процессе независимого контроля, который предназначен обеспечить достоверность всей требуемой информации;
• идентификации рисков, основанной на процедуре тщательной проверки деятельности всех участников контрактных отношений;
• распределении рисков (для увеличения возможностей) среди соответствующих участников проекта на основании статей проектных контрактов;
• определении размера и учета приемлемости остаточных рисков, которые остаются у проектной компании и, следовательно, у ее заимодавцев.
Безусловно, независимый контроль и оценка риска – это процедуры, которые свойственны не только проектному финансированию; точно так же любое финансирование связано с риском. Но процесс распределения рисков на основании статей контрактов и привлечение финансирования, которое базируется на этом распределении, – это характерные черты проектного финансирования.
Следует отметить, что оценка риска, которую проводят заимодавцы, в наибольшей степени базируется на рассмотрении влияния, которое может оказать отдельный риск на жизнеспособность проекта в случае его наступления. В результате спонсоры могут подумать, что заимодавцы фокусируются на рисках, которые вряд ли окажут воздействие на деятельность проекта, и, следовательно, их коммерческая значимость невелика.
Несмотря на то что может показаться, что в проведении тщательной процедуры due diligence участников контрактных отношений и оценки риска в первую очередь заинтересованы заимодавцы, совершенно очевидно, что если спонсоры не сделают то же самое на первом этапе своей работы в проекте, то они будут не в состоянии реализовать финансово значимый проект.
Теоретическая основа распределения риска в проектном финансировании заключается в том, что риски следует распределить среди тех, кто наилучшим образом сумеет их контролировать и управлять ими: например, риск позднего завершения строительных работ и финансовые последствия такого развития событий, безусловно, следует отнести к ответственности ЕРС-подрядчика, за исключением случаев, когда позднее завершение работ произошло вследствие событий (например, форс-мажорные обстоятельства), которые не могли быть проконтролированы ЕРС-подрядчиком.
В действительности распределение риска также основывается на влиянии различных участников на переговорный процесс и может отнять львиную долю времени в процессе переговоров при заключении проектных контрактов; несомненно, цена, выплачиваемая за рассматриваемый контракт, может оказаться более значимой вследствие рисков, которые принимают на себя участники контракта.
Однако другие участники проектных контрактов должны осознавать, что если проектная компания решит привлечь проектное финансирование с высоким финансовым рычагом, то ее возможности принимать на себя риск ограниченны: риск не перекладывают на участника, который не способен отвечать по финансовым обязательствам в случае наступления риска. Соответственно, желание покупателя или государственного партнера по контракту получить максимально низкий из возможного тариф обычно предполагает, что он должен принять на себя более высокий уровень риска (см. § 1.5.2).
Достаточно распространенной ошибкой на начальной стадии переговоров по проектным контрактам бывает желание оставить слишком много рисков под ответственность проектной компании, так как это приведет к возникновению проблем на более позднем этапе работы в процессе привлечения финансирования. С другой стороны, передача всех рисков под ответственность других участников проектных контрактов нежизнеспособна; если другим участникам будет предложено взять слишком большой риск на себя, то они будут ожидать соответствующий доход от собственного капитала компании за то, что они несут эту увеличенную ответственность, что очевидно скажется на доходах инвесторов.
В рамках финансовой структуры должно быть проведено тщательное осмысление соответствующего распределения риска между собственным капиталом и заимствованием. Заимодавцы не являются инвесторами проекта, хотя в пылу спора спонсоры часто любят использовать такое определение. Если бы заимодавцы выступали в роли инвесторов, то они должны были бы получать ставку доходности на собственный капитал, но они этого не получают; обычно в успешном проекте валовая ставка доходности на собственный капитал по меньшей мере в два раза больше, чем по заимствованию, что отражает различие в рисках, которые принимают на себя инвесторы и заимодавцы. Поскольку собственные способности проектной компании принимать риск собственного капитала ограничиваются низким уровнем собственного капитала, то в некоторых случаях это может означать передачу риска от проектной компании к спонсорам (см. § 7.12).
§ 7.3. Анализ коммерческих рисков
Основные вопросы, рассматриваемые в процессе анализа коммерческого риска, могут быть суммированы следующим образом.
• Коммерческая жизнеспособность: благоразумен ли проект? (См. § 7.4.)
• Риски завершения работ: сможет ли проект быть сооружен к определенной дате и с определенным бюджетом? (См. § 7.5.)
• Экологические риски: окажет ли проект отрицательное воздействие на окружающую среду в процессе сооружения и эксплуатации? (См. § 7.6.)
• Операционные риски: способен ли проект выйти на прогнозируемый проектный уровень производственных показателей и операционных расходов? (См. § 7.7.)
• Риски прибыли: будет ли операционная прибыль соответствовать прогнозируемым показателям? (См. § 7.8.)
• Риски, связанные с поставкой сырья: будут ли расходы по сырью или другим исходным материалам соответствовать прогнозируемому уровню расходов? (См. § 7.9.)
• Риски форс-мажорных обстоятельств: какое воздействие события форс-мажора окажут на деятельность проекта? (См. § 7.10.)
• Риск неудачного выбора исполнителей контрактов: сможет ли проектная компания взаимодействовать с участниками контрактных отношений на взаимовыгодных условиях? (См. § 7.11.)
• Риск, связанный с поддержкой спонсоров: не возникнет ли необходимость в привлечении дополнительного источника финансирования для спонсоров? (См. § 7.12.)
Следовательно, при проведении тщательной процедуры due diligence участников контрактных отношений рассматриваются риски, которые являются неотъемлемой частью проекта в соответствии с ранжированием, которое представлено в этом параграфе, степень их компенсации при заключении контрактных соглашений и то, являются ли риски, оставленные под ответственность проектной компании, разумными и приемлемыми для заимодавцев.
Один из стандартных подходов к этому представлен в таблице «матрицы рисков», которая в своих колонках излагает следующее:
• что это за риск;
• покрывается ли он проектными контрактами;
• что предусмотрено для уменьшения риска, который не покрывается контрактными отношениями (например, использование гарантий или страхования);
• какое воздействие окажут риски, которые не компенсируются никоим образом, на деятельность проектной компании (и, следовательно, каково их воздействие на заимодавцев).