на наличном рынке, то есть к купле-продаже товаров, и не включали бы долгосрочных контрактов (например, облигации), снижение бата повлияло бы на цены и дало бы некоторые кратковременные преимущества тайским экспортерам. Проблема заключалась в том, что тайские предприятия привлекли большие долларовые кредиты у иностранных кредиторов. Само по себе кредитование не должно вызывать проблем. Иностранные кредиторы предлагали более низкие процентные ставки, чем тайские, и поэтому тайские заемщики предложили иностранным кредиторам более высокие ставки, чем тем предлагали на родине. Проблема возникает только тогда, когда условия кредитования меняются из-за резкого изменения валютных курсов (см. рис. 14.2).
Рис. 14.2. Курс доллара США в тайских батах
Разрыв с долларом увеличил долговое бремя тайских заемщиков и привел к повышению процентных ставок по долларовым кредитам. Неокрепшие тайские фирмы обанкротились, экономика в целом замедлила рост. Когда корпорации активно пользуются заемным капиталом, что часто бывает при быстром расширении бизнеса во время экономического бума, достаточно небольшого ухудшения ситуации, чтобы вызвать их банкротство. Фондовый рынок Таиланда продолжал снижаться. Замедленные темпы экономического роста и отсутствие механизмов управления курсом бата привели к падению спроса на деньги, что обусловило дальнейшее снижение тайской валюты, которое, в свою очередь, увеличило налоговое бремя и вызвало серию банкротств. Тайская банковская система начала трещать по швам под грузом плохих долгов. Иностранные кредиторы поняли, к чему все идет, и отказались реструктурировать долги тайских компаний, требуя вернуть основную сумму кредита. Зарубежные инвесторы стали продавать на фондовых рынках акции тайских корпораций.
К концу августа ситуация в Малайзии, Индонезии и на Филиппинах стала развиваться по тому же сценарию: падение национальной валюты, рост налогового бремени, банкротства, отток капитала, сокращение спроса на деньги и дальнейшее падение валютных курсов. Азиатские Центробанки уже давно могли остановить снижение своих валют, если бы объявили, что берут курс на их поддержку и сокращение избыточной денежной массы за счет продажи на открытых рынках национальных активов, например, гособлигаций. К несчастью, они поверили в миф, согласно которому при отсутствии достаточных резервов в иностранной валюте предпринимать что-либо бесполезно. Согласно господствующим в то время представлениям, принцип свободной конкуренции означал, что государство не должно вмешиваться, предоставив рынку диктовать курс валюты. Разумеется, игроки на рынке решили, что раз валюту оставили на произвол судьбы, она немногого стоит.
В 1980-е годы корейская вона была свободно привязана к доллару, который колебался в пределах $300–500 за унцию золота. В 1990 году механизм регулирования изменился: вона была так же свободно привязана к золоту. С января 1990 года по май 1993 года корейская валюта редко отклонялась более чем на 5 % от уровня 270 000 вон за унцию золота. В 1993 году уровень привязки сместился приблизительно до 303 000 вон за унцию золота, и с июля 1993 года по ноябрь 1997 года курс воны оставался в пределах коридора в 5 % по обе стороны от указанной отметки. Курс воны к доллару в это же время колебался гораздо сильнее (см. рис. 14.3).
Рис. 14.3. Цена тройской унции золота в корейских вонах, 1980–2005
Однако 5-процентный коридор с двух сторон от уровня привязки является крайне грубой формой золотого стандарта. Южнокорейский Центробанк поддерживал эту привязку так же, как Таиланд, Филиппины и Малайзия сохраняли долларовую привязку — через контроль над движением капитала в сочетании с примитивными методами манипулирования. За исключением объекта привязки, Южная Корея в начале 1990-х годов следовала тому же курсу, что и другие страны, то есть сняла ограничения на движение капитала и активно влилась в международные потоки, включая огромные заимствования в долларах.
По мере укрепления доллара в 1996–1997 годах корейская вона все сильнее к нему снижалась. В 1996 году за доллар давали 770 вон, за унцию золота — 298 000 вон; 1 июля 1997 года доллар стоил 888 вон, унция золота — 297 000 вон. Процесс растянулся на несколько месяцев, но в итоге привлекшие долларовые кредиты южнокорейские корпорации постигла та же участь, что и фирмы в Таиланде или Индонезии. Налоговое бремя увеличилось, корпорации с большой долей заемного капитала испытали трудности с денежными средствами и обанкротились. Когда в июле 1997 года азиатские страны разорвали привязку своих валют к доллару, возникли опасения, что курс воны к доллару упадет, и корейскую валюту стали активно продавать. Корейский Центробанк не располагал эффективным механизмом для ослабления давления на вону. Привязку воны к золоту удавалось сохранять на протяжении октября и в начале ноября, но за это время доллар успел достичь новых высот. В конце октября доллар стоил $311 за унцию золота, а к 14 ноября совершил головокружительный прыжок до $301 за унцию. Доллар вырос и по отношению к корейской валюте: в начале октября он стоил 910 вон, а 19 ноября — 1029 вон. В тот день за унцию золота давали $302,70 или 313 000 вон; последняя котировка соответствовала внешней границе долгосрочного коридора курса воны к золоту. Как только вона пробила психологически важный уровень в 1000 вон за доллар, на рынке случился наплыв предложений о продаже. Южнокорейский Центробанк попытался противостоять этому стерилизованной интервенцией на валютный рынок, а не агрессивным сокращением денежной базы путем операций на открытом рынке, и успеха не добился. Привязка воны к золоту распалась. В конце ноября унция драгметалла стоила 343 000 вон, а корейская валюта продолжала терять в цене. Доллар завершил ноябрь на отметке $296,80 за унцию золота — выше, чем когда-либо за предшествующие двадцать лет. В начале января 1998 года он поднялся до $279 за унцию. С начала 1996 года до января 1998 года доллар подорожал на 50 %.
Укрепление доллара представляло собой трудноразрешимую проблему для стран, привязавших к нему свои валюты: если позволить национальной валюте дорожать вслед за долларом и разорвать привязку, начнутся волнения на валютном рынке и банкротства компаний, взявших долларовые кредиты. При сохранении привязки пришлось бы проводить операции на открытом рынке, чтобы сократить предложение денег и поддержать спрос на них. Кроме того, пришлось бы снижать налоги для стимулирования экономики, чтобы не отстать от США, которые опустили ставку налога на прирост капитала. Самым простым способом повысить стоимость валюты являются бюджетные, а не денежные реформы. Чисто монетарные меры способны предотвратить