Так же как и в случае с рисками процентной ставки, заимодавцы не будут согласны с тем, что проектная компания принимает риски, связанные с валютным обменом при финансировании, каким бы безопасным ни казалось это предложение. Заимодавцы заинтересованы в минимизации или устранении таких рисков, где это возможно.
Заметим, что полная невозможность обменять или вывезти валюту из страны рассматривается как политический риск (см. § 9.3).
§ 8.3.1. Хеджирование риска валют
Теоретически возможно использовать форвардные контракты на обмен иностранной валюты, чтобы компенсировать риски, связанные с обменом валюты; в таком типе контракта проектная компания, которая оплачивала расходы, связанные со строительством в евро, а финансирование осуществлялось в долларах США, может согласиться в период оформления финансовой документации продать доллары и купить евро на предполагаемую дату использования займа, тем самым фиксируя коэффициент обмена, по которому расходы в евро будут профинансированы в долларах США.
Точно так же проектная компания, которая оплачивала расходы и имела выручку в долларах США, а финансирование осуществлялось в евро, может согласиться:
• продать доллары США и купить евро на предполагаемую дату использования займа;
• продать некоторую сумму евро и купить доллары на предполагаемую дату возвращения займа, что зафиксирует коэффициент обмена, по которому будет погашаться заем.
Однако на практике при проектном финансировании, как правило, не применяют рыночного хеджирования рисков валютного обмена, за исключением корректируемой небольшой временной разницы валютного обмена, которая может возникнуть, потому что кредитный риск, который несут банки, оказался значительно выше, чем для процентного свопа: движение курса валют на 20 % увеличивает сумму платежей основного долга по займу и, следовательно, уровень риска на 20 %, тогда как движение процентной ставки на 20 % оказывает влияние только на процентные выплаты дивидендов и (принимая процентную ставку в 10 %) равноценно только увеличению на 2 % ежегодно от непогашенного основного долга. Более того, техника, которую мы рассмотрим далее, как правило, позволяет проектной компании компенсировать ее риск иностранной валюты без использования такого рыночного хеджирования.
Итак, существует два взаимосвязанных подхода к решению этой проблемы.
Период сооружения проекта. Риски обмена валют для расходов на этапе сооружения возникают или при пересчете расходов в валюту, в которой осуществляется финансирование, или, наоборот, когда финансирование пересчитывается в валюту, в которой оплачиваются расходы, в зависимости от того, что легче сделать, а также в соответствии с подходом к решению проблем, связанных с долгосрочным риском валютного обмена (на стадии эксплуатации), который будет рассмотрен далее.
Расходы в рамках ЕРС-контракта представляют самую большую часть бюджета расходов на строительство. Если ЕРС-подрядчика возможно заинтересовать зафиксировать цену контракта в валюте финансирования, то абсолютное большинство проблем при этом отпадет, поскольку следующие по размеру расходы в период сооружения будут связаны с финансированием (выплата процентов в период строительства и вознаграждения), которые автоматически будут осуществляться в валюте заимствования.
Однако при этом ЕРС-подрядчик подвергается дополнительному риску обмена иностранной валюты, и поэтому он может не согласиться квотировать цену в другой валюте без указания базовой стоимости в валюте, в которой он оплачивает свои расходы. В таких случаях ЕРС-подрядчик может быть подготовлен, чтобы квотировать первоначальную цену в национальной валюте, но заключает с проектной компанией форвардные контракты на обмен валюты в процессе подписания финансовой документации (то есть когда ЕРС-контракт подписан и профинансирован и, следовательно, составлен график строительных работ и график погашения заимствования), чтобы хеджировать платежи в рамках ЕРС-контракта (возможно, при поддержке банкиров ЕРС-подрядчика), что, безусловно, оставляет риск для спонсоров и проектной компании, пока не будет оформлена финансовая документация.
Период эксплуатации. В период эксплуатации выручка должна быть в той же самой валюте, что и издержки и расходы по обслуживанию долга. Следовательно, валюта, в которой получают выручку, определяет валюту финансирования или наоборот:
• если выручку получают в валюте, в которой может быть предоставлено финансирование (например, доллары США или евро), финансирование следует осуществлять в той же самой валюте;
• если финансирование проекта в развивающейся стране может быть предоставлено только в долларах США, тогда любые платежи, которые осуществляет покупатель или партнер по контракту, также обязательно должны быть в долларах США, или они могут выплачиваться в местной валюте, но с индексацией относительно курса доллара (см. § 5.1.6, но также см. § 8.3.5);
• если проект производит товар с ценой, рассчитанной в долларах (например, нефть), тогда финансирование следует осуществлять в долларах (см. § 9.3.1).
Точно так же операционные расходы, связанные с эксплуатацией проекта, необходимо по возможности осуществлять в валюте, в которой получают выручку. В некоторых проектах операционные расходы, связанные с национальными особенностями (например, оплата офиса или вознаграждение персоналу), могут осуществляться не в валюте, в которой выплачивается выручка, но степень риска при этом, как правило, не бывает значительной.
Из этого следует, что если финансирование должно быть, к примеру, в долларах США, чтобы соответствовать получаемой выручке, то расходы по строительству, особенно по возмещению расходов в рамках ЕРС-контракта, также должны быть в этой же самой валюте. Исходя из выводов § 11.7.7, можно утверждать, что риск, связанный с коэффициентом обмена валют, может существовать и при уплате налогов.
§ 8.3.2. Финансирование в нескольких видах валют
Если финансирование заимствования или собственного капитала осуществляется более чем в одной валюте (и рассматриваемая валюта распределена между заимствованием и собственным капиталом непропорционально), то коэффициент обмена между этими валютами должен быть определен незадолго до подписания контракта о финансировании для расчета соотношения «заем / собственный капитал» (см. § 12.1.4). Если этого не было сделано, то невозможно предоставить заранее правильную сумму финансирования, как это показано в табл. 8.5.
Таблица показывает, что если проектная компания обязана поддерживать соотношение «заем / собственный капитал» в соотношении не более чем 80:20, в случае использования коэффициента обмена на дату начала коммерческой эксплуатации проект окажется в состоянии дефолта. Не существует способа предсказать заранее, каким будет коэффициент обмена, нет соответствующей формы хеджирования, потому что при использовании смешанных валют, в которых будут отражены расходы проектной компании и ее выручка, как было рассмотрено ранее, хеджирование в определенную валюту, скажем относительно фунта стерлингов, будет сведено на нет.
Также можно устранить проблему при структурировании и собственного капитала, и займа пропорционально в фунтах стерлингов и евро (то есть 80 в фунтах и 20 в евро для случая, рассмотренного выше) в суммах, для каждой валюты зафиксированных с коэффициентами обмена на дату подписания финансовой документации. Результаты, полученные при этом, представлены в табл. 8.6.
§ 8.3.3. Конвертация выручки в местной валюте
Хотя размеры заимствования проектной компании в иностранной валюте могут быть гарантированы при помощи индексации выручки по проектному соглашению в местной валюте, такая мера может не обеспечить полных гарантий из-за временны́х сдвигов при проведении конверсии.
Интервал между датой выставления счета и датой платежа. Неизбежно существует интервал между датой расчета сумм, которые покупатель или партнер по контракту должен будет уплатить, включая время проектной компании и время валютной индексации, и датой осуществления платежа по выписанному счету (возможно, это месяц или более), при этом проектная компания не защищена от дальнейшего изменения курса валют в этот период, хотя понятно, что риск при этом ограничен, поскольку разница для каждого платежа ограничивается месяцем. Риск может быть компенсирован при краткосрочном хеджировании на местном финансовом рынке, если существует такая возможность, или при корректировке счета за следующий месяц, чтобы отразить действительный коэффициент индексации, который соответствует периоду времени, предшествовавшему месяцу выплаты счета.