Читать интересную книгу Принципы проектного финансирования - Э. Йескомб

§ 8.2.4. Дополнительные расходы

Заимодавцы также не защищены от возникновения дополнительных расходов, которые уменьшат их процентную маржу, в связи с:

• возросшими требованиями Центрального банка к суммам ликвидного резерва при долгосрочном заимствовании или размерам капитала, который поддерживает такое заимствование (также известные как минимальные требования ликвидности (MLRs – minimum liquidity requirements) или минимальные требования ликвидных активов (MLAs – minimum liquid asset requirements – не путайте с MLAs, которые рассматриваются в § 10.6)); понятно, что это имеет отношение только к коммерческим банкам;

• удержанием у проектной компании налога на процентные выплаты, которое заимодавцы не смогут компенсировать вычетами из своих других налоговых обязательств.

Такие риски не являются специфическими для рынка проектного финансирования, и незапланированные расходы, связанные с этим, всегда несет заемщик; однако размер процентных выплат должен быть увеличен, чтобы компенсировать суммы, задействованные банком, но не синдикатом в целом. В случае удержания налогов проектная компания обязательно должна пересчитать свои процентные платежи, то есть увеличить их на соответствующую сумму, чтобы получилась необходимая сумма чистого процентного платежа для заимодавцев после налогового вычета. Заимодавец может согласиться на то, что, если соответствующим образом будет компенсирована сумма налога по отношению к другим его налоговым обязательствам, вычет будет возмещен заемщику. Однако заимодавцы не готовы вступить в дебаты о том, каким образом они управляют своими налоговыми выплатами, и, следовательно, любое возмещение полностью основывается на частном решении заимодавцев.

Проектная компания также принимает риск, когда заимствование осуществляется на основе «плавающей» ставки и заимодавцы могут оказаться несостоятельными, чтобы возобновить свое краткосрочное финансирование из-за разрушений рынка, – это может означать, что если, к примеру, ЛИБОР больше не квотируется и должен использоваться другой базовый показатель при расчете цены или если заимодавцы не могут осуществлять финансирование вообще, то заем должен быть выплачен. Если один или два заимодавца столкнутся с трудностями в большей степени по личным проблемам, а не в результате рыночных изменений, то это положение не применимо к такой ситуации.

На практике такие положения (это не касается случаев вычета налогов) не использовались на рынке в последние годы.

§ 8.2.5. Риск редепозита

Как уже отмечалось в § 4.3, одним из недостатков облигаций при сравнении с займом является то, что невозможно использовать по частям по мере надобности суммы, которые были получены от их размещения, – они обязательно должны быть использованы за один прием, и любое финансирование, которое временно оказалось избыточным, сохраняется на депозите, пока не потребуется. Проценты, которые приросли на этом депозите, сами по себе являются источником финансирования при сооружении проекта, но маловероятно, что такой депозит будет иметь «плавающую ставку». При этом проектная компания несет риск краткосрочной процентной ставки. Это будет продолжаться до момента, когда финансирование понадобится для возмещения расходов по строительству, потому что если процентная ставка такого переложения средств ниже, чем прогнозировалась, то проектная компания может столкнуться с дефицитом денежных средств при сооружении проекта.

С этой проблемой можно также столкнуться при выходе из свопа, но на этот раз все будет наоборот: проектная компания соглашается получить фиксированную ставку по процентам на доход при выплате той же самой «плавающей» ставки, поскольку она получена по депозиту. Альтернативный вариант: банк может предложить фиксированную ставку для депозита и осуществить своп внутри себя; это также известно как гарантированный инвестиционный контракт (guaranteed investment contract – GIC).

§ 8.2.6. Хеджирование процентной ставки до того, как вся необходимая финансовая документация оформлена должным образом

Одной из проблем спонсоров является решение вопросов, связанных с риском процентной ставки в период развития проекта. Изначально спонсоры могут сделать предложение по проекту, у которого, согласно проектному соглашению, выплачивается или тариф, или единый платеж, чтобы компенсировать издержки по обслуживанию долга на фиксированной основе, тем самым оставляя риск процентной ставки у проектной компании, а не передавая его покупателю или партнеру по контракту, и возможен существенный период времени между датой первоначального предложения по проекту и датой начала финансирования, если процентные ставки вырастут в период оформления финансовой документации и при этом не будет заключено сделок по хеджированию процентной ставки, то вполне вероятно, что доходы инвесторов и финансирование в целом подвергнутся опасности.

В качестве одного из вариантов решения этой проблемы спонсоры могут сами еще до того, как вся финансовая документация будет оформлена, заранее заключить долгосрочное соглашение на хеджирование процентной ставки и затем передать этот договор на хеджирование проектной компании как часть финансовой документации, но в этом случае они принимают дополнительный риск, связанный с тем, что по какой-либо из причин финансовая документация по проекту не будет оформлена. Если долгосрочные процентные ставки пойдут вниз, то тогда будут убытки в процессе закрытия позиции долгосрочного процентного свопа, потому что своп-поставщик теперь имеет обязательства при более высокой ставке, что нельзя воспринимать иначе, чем как потери (безусловно, если ставки пойдут вверх, произойдет обратное). На калькуляцию также оказывает влияние разница между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками, поскольку эта разница должна компенсироваться до тех пор, когда будет оформлена финансовая документация (то есть, если краткосрочные ставки будут ниже, чем долгосрочные ставки, спонсоры столкнутся с недостатком наличных денег до момента оформления финансовой документации или наоборот). Следовательно, спонсорам надо быть уверенными, что финансовую документацию оформят в реальные сроки, прежде чем заключать сделки по хеджированию процентной ставки. Точно так же может быть использован свопцион (swaption) (§ 8.2.2), но при этом могут возникнуть расходы, которые будут утеряны, если предложение цены на аукционе не окажется успешным.

В некоторых случаях покупатель или государственный партнер по контракту может захотеть принять риск (или выгоду), связанный с корректировкой процентных ставок в период между заключением соглашения со спонсорами и заключением окончательного соглашения по хеджированию, которое заключают при оформлении финансовой документации, и соответствующей корректировкой тарифа и единого платежа. Если это так, то покупатель или партнер по проекту захотят контролировать соответствующим образом процесс фиксирования процентной ставки.

§ 8.3. Риски валютного курса

Риски обращения валютного курса могут существовать как при финансировании на стадии сооружения проекта, так и при финансировании на стадии эксплуатации проекта.

В период сооружения проекта, если расходы производят в одной валюте, а финансирование осуществляют в другой валюте, то проектная компания подвержена риску, что валюта, в которой осуществляют расходы, окажется более дорогой. Например, если расходы по ЕРС-контракту составляют 100 долларов США, а финансирование заложено на сумму в 100 евро, при коэффициенте обмена евро/доллар из расчета 1,00:1,00 и евро впоследствии обесценится до значения 1,20 евро: 1 доллар США, то заложенного финансирования будет достаточно, чтобы покрыть только 83,3 доллара США (100 евро ÷ 1,20) от расходов по ЕРС-контракту, что приведет к перерасходу бюджета на стадии сооружения проекта (или дефициту финансирования) на сумму в 16,7 доллара США.

В период эксплуатации, если проектная компания получает выручку в одной валюте, а финансирование или другие расходы осуществляется в другой валюте, то движение коэффициента обмена может оказать отрицательное воздействие на ее чистые доходы и, следовательно, на ее способность погашать заем. В идеальном случае финансирование следует осуществлять в местной валюте, чтобы устранить долгосрочные риски, связанные с этой валютой, но на практике это может оказаться невозможным в развивающихся странах, в которых национальные финансовые рынки не в состоянии предоставлять проектное финансирование (см. § 2.1.2).

Так же как и в случае с рисками процентной ставки, заимодавцы не будут согласны с тем, что проектная компания принимает риски, связанные с валютным обменом при финансировании, каким бы безопасным ни казалось это предложение. Заимодавцы заинтересованы в минимизации или устранении таких рисков, где это возможно.