Спасение «компаний-зомби» (так теперь называют компании, близкие к банкротству) поглощает часть национальных сбережений, которая вместо финансирования перспективных технологий идет на поддержку устаревших технологических решений и менее продуктивных «системно важных» компаний. Хорошо управляемым продуктивным компаниям не нужна поддержка правительства, для них признание «слишком крупными, чтобы банкротить» излишне. JPMorgan заставили в 2008 г. принять ненужную ему финансовую поддержку, поскольку регуляторы опасались, что, если финансовая помощь не будет рассматриваться как охватывающая всех программа, независимо от реальной потребности, то компании на грани краха станут отказываться от этой поддержки, боясь навсегда получить ярлык компании второго сорта.
Наши законы о банкротстве со всеми их недостатками на протяжении жизни многих поколений вносили важный вклад в обеспечение гибкости и успешности экономики. После стабилизации финансовых рынков и появления возможности финансировать «должников во владении», банки-зомби должны проходить нормальный проверенный временем процесс реструктуризации баланса, а не более политически чувствительные процедуры посткризисных лет. Гарантии с суверенным кредитованием сродни наркотической зависимости. Это особенно справедливо, когда их тяжелые последствия (в виде снижения конкурентоспособности) отсрочиваются и поначалу не видны. Федеральные гарантии по кредитам в последние годы стали у регуляторов излюбленным решением финансовых проблем. Об их негативном влиянии на экономическую гибкость, столь важную для экономического роста, никто не задумывается.
В главе 5 говорилось о том, что 17 системно важных финансовых институтов были отнесены как минимум одним из регуляторов к категории «слишком крупных, чтобы допустить их банкротство» и что это фактически гарантировало им помощь со стороны федерального правительства. Боюсь, даже надежные банки, которые способны конкурировать и самостоятельно выживать в самые сложные времена, попав в категорию «слишком крупных…», со временем начнут думать, что рынок не сможет наказать их за принятие неоправданных рисков. Это означает, что даже еще более ограниченные национальные сбережения будут направляться на поддержку менее продуктивных институтов, как финансовых, так и нефинансовых, в ущерб инвестициям в продуктивные технологии. В главе 9 подчеркивается, что, когда у правительства США возникает фактический (ex post)26 дефицит, другие сектора американской экономики должны в равной мере лишаться ресурсов. Иначе нам придется заимствовать эквивалентную сумму у иностранных держателей сбережений, чтобы финансировать тех, кто «слишком крупный, чтобы допустить его банкротство». Этим компаниям нужно позволить обанкротиться, и, если необходимо, даже ликвидировать их.
Как и в случае с Fannie Mae и Freddie Mac, рынок уже согласился с тем, что «слишком крупные…» институты нужно субсидировать. Это очевидно по стоимости финансирования крупных банковских институтов относительно менее крупных конкурентов, которые не получили субсидированные заимствования. Аналитики МВФ в недавнем отчете оценили «общее преимущество в стоимости финансирования примерно в 60 базисных пунктов в 2007 г. и 80 базисных пунктов в 2009 г.»27. Топ-45 американских банков, представленных в этом исследовании, получили поддержку на уровне средней глобальной. В главе 5 я ссылался на исследование ФРС, где рыночные субсидии Fannie Mae и Freddie Mac оценивались в 40 базисных пунктов28. На высококонкурентных финансовых рынках 40–60 базисных пунктов — это очень большое преимущество.
Такое рыночное субсидирование позволяет банкам или другим финансовым посредникам привлекать часть национальных сбережений для финансирования своих операций, даже если их политика и портфель без этого убыточны. Еще более тревожит растущая уверенность рыночных игроков в том, что в случае следующего финансового кризиса большая часть американской финансовой системы получит гарантии от правительства США.
Чистый эффект от политики, принятой в условиях финансового кризиса, особенно от закона Додда — Франка, заключается в снижении долгосрочных темпов роста национальной производительности и, соответственно, темпов повышения уровня жизни. К сожалению, результат замедления роста производительности не будет политически виден до тех пор, пока не станет очевидной потеря доли в глобальном ВВП.
Немыслимое
Перед выделением финансовой помощи Bear Stearns и позднее General Motors, Chrysler и AIG идея о том, что крупным нефинансовым компаниям, носящим статус икон бизнеса, не дадут обанкротиться, редко учитывалась в чьей-либо модели управления риском29. Лишь немногие рассматривали большие компании (за исключением Fannie Mae и Freddie Mac) как «слишком крупные, чтобы допустить их банкротство». Практически все риск-менеджеры представляли будущее как ситуацию, где конкурентные рынки работают в соответствии с законами, — вплоть до 2008 г.
С этого момента очень трудно ограничить масштабы возможного политического активизма даже в случае незначительной экономической дестабилизации. Рынки не верят в существенные изменения в политике, в обещания сдерживать вмешательство. Неуверенность и волатильность, появившиеся в действиях частных компаний, сделали мир гораздо более рискованным местом с экономической точки зрения.
Времена изменились
10 мая 2012 г. JPMorgan, крупнейший банк Америки, объявил об убытке в $2 млрд по хеджевым операциям30. Этот убыток почти не уменьшил собственный капитал банка. Держатели обыкновенных акций банка получили убыток. Вкладчики и налогоплательщики — нет. Тем не менее Джейми Даймон, генеральный директор JPMorgan, был вызван в Банковский комитет Сената для дачи показаний. Когда я был одним из директоров JPMorgan в 1978–1987 гг., банк не раз получал крупные убытки, которые не нравились акционерам. Но я не помню, чтобы какой-нибудь банковский регулятор публично рассматривал эти вопросы или вызвал генерального директора JPMorgan для дачи свидетельских показаний. Убыток был вопросом, касавшимся только акционеров, членов совета директоров банка и его менеджмента.
Но мир настолько изменился, что эти недавние убытки были безапелляционно восприняты как угроза налогоплательщикам. Почему? Благодаря плохо скрываемому от рынка секрету, состоящему в том, что JPMorgan не позволят обанкротиться, точно так же, как не позволили этого Fannie и Freddie. Другими словами, JPMorgan, думаю, что к собственной досаде, де-факто превратился в поддерживаемую правительством компанию, ничем не отличающуюся от Fannie Mae до введения внешнего управления. Когда неблагоприятные события уменьшили акционерный капитал JPMorgan, рынок решил, что обязательства банка фактически являются обязательствами налогоплательщиков. Иначе с какой стати объявление об убытке в 2012 г. вызвало бы политические подозрения и слушания в Конгрессе?
Многие, если не все, из 17 системно важных американских банков конкурентоспособны, и им не грозит в ближайшее время неспособность выполнить свои обязательства. История учит нас, однако, что постепенно зависимость от правительственного протекционизма, как я уже отмечал, притупляет стремление к повышению конкурентоспособности, а это неизбежно ведет к превращению институтов в иждивенцев государства.
Клановый капитализм
Клановый капитализм возникает тогда, когда правительство получает широкие полномочия контроля над рынками и отдает предпочтение одним игрокам перед другими. Эти компании фактически становятся хорошо оплачиваемыми инструментами государства, которое защищает их от ветров созидательного разрушения. Взамен требуется малость — политическая поддержка. Они имеют все признаки компаний, которые «слишком крупные, чтобы допустить их банкротство».
Мое самое раннее воспоминание о том, что мы теперь называем клановым капитализмом, — это знаменитая прощальная речь президента Эйзенхауэра об опасностях, связанных с усилением военно-промышленного комплекса. В наши дни влияние кланового капитализма на современные глобальные рынки невозможно отрицать. Такого рода компании доминируют в России, где верность президенту Путину значит очень много. Информация о родственниках китайских политических лидеров, которые аккумулировали в своих руках гигантские ресурсы, предположительно благодаря своим политическим связям, не раз приводила в замешательство Коммунистическую партию. Клановый капитализм в различных своих проявлениях в той или иной степени затрагивает практически все страны. Всемирный банк пытается количественно оценить и ранжировать страны по степени, в которой правительства «контролируют коррупцию», одним из важнейших аспектов которой является клановость. На самом верху списка стран с клановым капитализмом в 2012 г. были Венесуэла, Россия, Индонезия, Китай, Индия и Аргентина. Наименее затронутыми оказались скандинавские страны, Швейцария, Новая Зеландия и Сингапур. Клановость редка в США, поскольку наша пресса вцепляется мертвой хваткой в любые ее проявления. Тем не менее нам нужно быть бдительными.