В этой книге я пытаюсь разобраться в роли неуверенности и неприятия риска как ключевых детерминантов экономической активности. На мой взгляд, цены акций не только являются важным признанным индикатором деловой активности, но и ее действенным стимулятором (см. главу 4). Неопределенность во многом схожа с поисками в тумане. Сильное дисконтирование будущего равносильно признанию невозможности ясно видеть дальше определенной точки и того, что мы видим все хуже с увеличением расстояния (риска). Уменьшить или устранить неопределенность — все равно что выйти из тумана.
Временнóе предпочтениеВременнóе предпочтение — это очевидная склонность более высоко ценить актив сегодня, чем в определенное время в будущем. Обещание, выполненное завтра, не такое ценное, как обещание, выполненное сегодня. Яркий пример временнóго предпочтения — это готовность покупателей очень популярного iPhone 5 от Apple (выпущен в сентябре 2012 г.) заплатить больше, лишь бы получить его сейчас. Мы знакомы с этим феноменом по его наиболее явному проявлению — процентным ставкам и нормам сбережения (см. пояснение 1.1). Устойчивость временнóго предпочтения продемонстрировать очень просто. Даже в Древней Греции в V в. до н. э. уровни процентных ставок были такими же, как и на нынешних рынках. Официальная учетная ставка Банка Англии колебалась с 1694 г. по 1972 г. от 2 до 10 %. В конце 1970-х гг., во время инфляции, она подскочила до 17 %, но затем снова вернулась в свой исторический диапазон ниже 10 %. Логично предположить, что у временнóго предпочтения также нет явного долгосрочного тренда.
Такие выводы об устойчивости временнóго предпочтения согласуются с положениями поведенческой экономики. Известный эксперимент, проведенный в 1972 г. психологом Стэнфордского университета Уолтером Мишелем, показал связь между способностью детей в возрасте от четырех до шести лет отказаться от немедленного удовольствияб и результатами, которые годы спустя эти же дети показывали на экзаменах: оценки тех, кто в детском возрасте мог отказаться от немедленного вознаграждения, были выше. Испытание тех же участников в 2011 г. подтвердило пожизненное сохранение склонности к одному и тому же временнóму предпочтению, хотя и неодинаковому у разных людей. Отказ от немедленного вознаграждения в пользу большего вознаграждения в будущем обычно связан с более высоким интеллектуальным уровнем.
Я считаю, что реальные (с учетом инфляционных ожиданий) рыночные процентные ставки стремятся к устойчивому временнóму предпочтению, хотя это и не очевидно, поскольку временнóе предпочтение редко проявляется явным образом.
Пояснение 1.1. Временное предпочтение и сбережения
Ожидания относительно будущего (временнóе предпочтение) со всей очевидностью должны влиять на нашу склонность к сбережениям. Высокая предпочтительность немедленного потребления снижает склонность к сбережению, а высокая предпочтительность накопления сбережений на старость, например, снижает склонность к немедленному потреблению. Тем не менее на протяжении большей части нашей истории временнóе предпочтение не оказывало заметного влияния на уровень сбережений. До XIX в. практически вся производимая продукция шла на поддержание существования людей. Откладывать было практически нечего, даже если врожденная склонность к сбережению требовала этого.
Например, население Западной Европы могло обеспечивать рост всего на 0,2 % в год с 1000 г. по 1820 г. после застоя в предыдущее тысячелетие7. Лишь когда инновации и рост производительности труда избавили, наконец, людей от хронического голода, временнóе предпочтение стало заметной экономической силой. С 1880 г. валовой уровень частных сбережений в США был удивительно стабильным и оставался пределах 10–20 % ВВП. Валовые внутренние сбережения были в среднем несколько выше, но, как видно в примере 9.3, норма сбережений резко выросла после 1834 г.
Сбережения — это показатель степени отказа от потребления. Инвестиции — характеристика конкретных активов, в которые вкладываются эти сбережения. Сбережения и инвестиции, как я покажу в пояснении 9.3, — это взаимозаменяемые характеристики одних и тех же реальных финансовых операций.
Культура отражает склонность страны к отказу от потребления. Действуя рационально, люди с молодости накапливают сбережения для своего обеспечения после ухода на пенсию. (Само понятие «уход на пенсию» — феномен XX в.) Однако нередко наши менее рациональные склонности мешают поступать так предусмотрительно.
Что интересно, так это как нам, в США, удавалось сохранять такое постоянство нормы сбережения более столетия. Временнóе предпочтение, которое, судя по долгому периоду стабильности безрисковых процентных ставок, было устойчивым, определяет потолок доли доходов, превращаемых людьми в сбережения при наличии возможности. Временнóе предпочтение стало фактором, определяющим норму сбережений, не раньше чем человеческий гений поднял производство до такого уровня, когда оно стало давать больше необходимого лишь для простого выживания.
Стадное поведениеИзвестная человеческая черта — следовать за лидером или подражать ему. Она возникает из стремления большинства людей обеспечить свою безопасность (эмоциональную и физическую) через принадлежность к определенной группе. Это, пожалуй, одна из главнейших склонностей человека, уступающая по значимости разве что страху, и значительный фактор экономической деятельности. Стадность существенно усложняет процесс спекуляции и экономический цикл, поскольку отвлекает нас от рыночных фактов и привлекает внимание к менее объективным взглядам других людей. Стадное чувство велит потребителю «быть не хуже других», толкает к «демонстративному потреблению» (термин введен Торстейном Вебленом в 1899 г.)8,9.
Я бы предположил, что именно это поведение лежит в основе долгосрочной стабильности уровней расходов и сбережений домохозяйств из поколения в поколение. Индивидуальные сбережения как доля располагаемого индивидуального дохода в мирное время практически не выходили из узкого диапазона 5–12 % с 1897 г. (см. пример 1.1). Возникает вопрос, почему при очень значительном росте среднего реального дохода домохозяйств в течение жизни многих поколений не выросла средняя норма сбережений? Как я отмечал в книге «Эпоха потрясений»[1], счастье зависит от того, как доход человека соотносится с доходом тех, кого он считает равными себе, или тех, кого он выбрал в качестве модели, а не от абсолютного размера получаемых материальных благ. Когда выпускников Гарварда спросили, что доставит им больше радости: $50 000 в год, если другие зарабатывают в два раза меньше, или $100 000 в год, если другие зарабатывают в два раза больше, — большинство выбрало более низкий доход. В свое время, узнав об этой истории, я посмеялся и хотел было выбросить ее из головы. Однако она напомнила мне о любопытном исследовании, проведенном в 1947 г. Дороти Брейди и Роуз Фридман.
Брейди и Фридман обнаружили, что доля дохода, которую американская семья тратит на приобретение непродовольственных товаров и услуг, определяется в значительной мере не размером семейного дохода, а его уровнем относительно среднего семейного дохода в стране. Из этого следует, что семья со средним доходом в 2000 г. должна истратить такую же долю своего дохода, как и семья со средним доходом в 1900 г., хотя с учетом инфляции доход 1900 г. составляет небольшую часть дохода 2000 г. Выполненная мною перепроверка их расчетов на обновленных данных подтвердила сделанный вывод. Поведение потребителей практически не изменилось за последние 125 лет.
Стадность отличается от других склонностей тем, что это не только индивидуальная склонность к подражанию, но и принцип коллективного поведения, влияющий на экономику в целом. Например, страх и эйфория — это заразительные процессы, усиливаемые стадным чувством. Между тем бывает сложно понять, почему люди хотят принадлежать к одной группе больше, чем к другой, или что заставляет их оставлять одну «толпу» и присоединяться к другой. Появление современных социальных сетей лишь усилило стадность поведения.
Стадное поведение — это и главный двигатель, и важная характеристика спекулятивных бумов и крахов. Когда стадная спекулятивная горячка зарождается на бычьем рынке, он становится весьма уязвимым к тому, что я называю «парадоксом Джессела» (см. главу 3), и обваливается. Если парадокс Джессела объясняет спекулятивные бумы на растущем рынке, то аналогией обратного процесса на падающем рынке в прямом и переносном смысле является «паника в стаде» — термин из скотоводческой практики Дикого Запада.
Повседневная реальность требует от человека принятия таких решений, которые большинство в той или иной степени считает выше своего понимания. Многие из нас руководствуются догматами религии, и все мы следуем примеру окружающих или лидеров.