В этой книге я время от времени стараюсь дополнить стандартные модели прогнозирования для отражения в них того, что мы всегда знали о финансовых крахах, но никогда не учитывали. Как уже говорилось, я всегда рассматривал иррациональные настроения как нечто случайное, трудно поддающееся встраиванию в формализованные модели функционирования рыночной экономики. Сентябрь 2008 г. стал переломным моментом для составителей прогнозов, в том числе и для меня. Он заставил нас искать пути учета в макромоделях иррациональных настроений, доминирующих в финансах.
Эти настроения, как будет показано позже, в большей или меньшей степени контролируются разумом, поэтому для описания такого поведения людей на рынке я предпочитаю использовать слово «склонности». В основе технологий, обеспечивавших рост производительности труда со времен эпохи Просвещения, лежат рациональные озарения. Случайная иррациональность не приводит к открытиям. Если бы рациональное начало не было определяющим фактором, мы бы не смогли объяснить колоссальное повышение уровня жизни, достигнутое за последние два века.
Ниже я продемонстрирую, как контролируемое разумом иррациональное начало влияет на макроэкономические решения и результаты. Недавно ставшая популярной поведенческая экономика заставляет составителей прогнозов оценивать экономические данные в контексте более сложной модели, чем та, к которой привыкло большинство из нас.
Поведенческая экономика
Поведенческая экономика не заменяет традиционную экономическую науку и даже не претендует на это. Ведущий поведенческий экономист Дэниел Канеман, обсуждая свою последнюю книгу, отметил, что «все дело… в необъективности интуиции. Вместе с тем концентрация внимания на ошибках вовсе не отрицает разумности человека… Значительная часть наших суждений и действий адекватны».
Как точно подметили Колин Камерер и Джордж Лоуэнстайн десятилетие назад, «в основе поведенческой экономики лежит уверенность в том, что повышение реализма психологических основ экономического анализа улучшит экономическую науку саму по себе… Это не означает, что надо полностью отказаться от неоклассического подхода к экономике, ориентированного на максимизацию полезности, равновесие и эффективность… [Поведенческие] отступления не радикальны… поскольку они касаются упрощающих допущений, не являющихся ключевыми в экономической науке. Например, в неоклассической экономике ничего не говорится о том, что людям следует… линейно взвешивать рискованные результаты или что им надо дисконтировать будущее экспоненциально при постоянной ставке».
Идентификация
Из-за того, что люди демонстрируют сходное поведение, каждый из нас может сам выявить большинство, если не все, врожденные склонности путем наблюдения и самоанализа. Страх, эйфория, дух конкуренции и временнóе предпочтение, например, достаточно очевидны и узнаваемы в людях. Другие склонности, такие как стадность или приверженность «местному», «отечественному», мы можем увидеть, в основном наблюдая за поведением других людей. (Далее мы рассмотрим эти склонности подробнее.)
Выделяя склонности, я не ставил целью выяснить, какие из них действительно врожденные, а какие повторяются настолько регулярно, что становятся равноценными врожденным. Я отношу к врожденным такие склонности, как стадное поведение, скорее для удобства, а не по каким-то высоким соображениям. В моей интерпретации термин «врожденный» включает в себя как изначально заложенные в человеке склонности, так и те стабильные образчики поведения, которые могут учитываться разработчиками моделей как врожденные. Я не претендую на полный охват имеющих отношение к экономике настроений или склонностей, но надеюсь, что сумел обозначить самые важные из них. Моя основная задача — очертить группу стабильных факторов экономического поведения людей, которые поддаются статистическому измерению и, таким образом, моделированию. Я в полной мере сознаю, что в своих изысканиях касаюсь дисциплин, в которых не разбираюсь профессионально, и стараюсь учитывать это в выводах.
Склонности
Страх и эйфория
Всем нам доводилось испытывать чувство угрозы себе и своим материальным ценностям (страх) и ощущение благополучия или восторга (эйфория) при преследовании своих экономических интересов. Страх, главная составляющая иррациональных настроений, — это ответ на угрозу жизни, здоровью и имуществу. Это эмоциональное проявление, безусловно, врожденное — никто не застрахован от него. Но реагируют люди на страх по-разному, и это различие — один из компонентов индивидуальности каждого человека. Именно нашей индивидуальностью, несмотря на то, что в целом все мы похожи, обусловлено разное материальное и социальное положение людей в общественной иерархии. Более того, именно благодаря индивидуальности возникают рынки, существует разделение труда и экономическая деятельность в том виде, в котором мы их знаем.
Неприятие рискаНеприятие риска — это сложный иррациональный мотив, который очень важен для прогнозирования. Оно отражает двойственное отношение людей к риску. Необходимость действовать, чтобы добыть пищу, обеспечить кров и удовлетворить другие жизненно важные потребности, очевидна для всех. Очевидно и то, что мы далеко не всегда знаем заранее, насколько успешными будут наши действия. Процесс выбора, какие риски принять, а какие нет, определяет относительную ценовую структуру рынков, которая, в свою очередь, определяет, куда будут инвестироваться сбережения, — важная функция финансов (я затрону эту тему в главе 5).
Если принятие риска так важно для нашей жизни, означает ли это, что более высокий уровень принятого риска лучше, чем более низкий? Если бы более высокий риск был лучше, то спрос на низкокачественные облигации был бы выше, чем на безрисковые, а высококачественные облигации имели бы более высокую доходность, чем низкокачественные. Но этого не происходит, из чего можно сделать очевидный вывод: принятие риска — это неотъемлемая часть нашей жизни, но риск не является чем-то таким, чего активно ищут большинство из нас. Поддержание правильного баланса рисков очень важно для всех нас в повседневной жизни. Особенно наглядно это видно, пожалуй, в финансах при управлении портфельным риском.
Две крайности — нулевое неприятие риска и полное неприятие риска (или, если наоборот, — полное принятие риска и нулевое принятие риска) — не свойственны человеку. Нулевое неприятие риска, т. е. отсутствие какого-либо неприятия рискованных действий, означает, что человека совершенно не беспокоит объективный уровень риска для жизни и здоровья, или он не в состоянии оценить его. Такие люди не могут (или не хотят) идентифицировать опасные для жизни события. Однако чтобы получить что-то от жизни, необходимо действовать, т. е. принимать риски, связанные с собственными действиями или действиями других, например как родители берут на себя риски своих детей.
Мы нормально живем день за днем в этих границах неприятия риска и его принятия, которые приблизительно характеризуются спредами доходности на финансовых рынках в зависимости от кредитного рейтинга и сроков погашения. Эти границы чрезвычайно важны для прогнозирования. Изменение динамики цен акций в начале 2009 г. после кризиса 2008 г. сигнализировало о том, что уровень страха людей приближается к историческому пределу (см. главу 4). Пределы страха ясно видны и на кредитных спредах, у которых очень мало или вообще нет долгосрочных исторических трендов. Например, первоклассные облигации железных дорог сразу после Гражданской войны имели такие же спреды относительно казначейских ценных бумаг, как и после Второй мировой войны, что говорит о долгосрочной стабильности уровня и спреда неприятия риска людьми.
Я оцениваю как рациональную, так и эмоциональную реакцию людей на риск на нефинансовых рынках с помощью инструмента, который использую уже много лет, — доли ликвидного денежного потока, которую менеджмент решает направить в неликвидные, особенно долгосрочные, капиталовложения. Эта доля характеризует уровень неуверенности руководства компаний и, соответственно, его готовность принимать риски. В 2009 г. она упала до минимального для мирного времени уровня с 1938 г. Эквивалентным показателем неприятия риска для домохозяйств является доля их денежного потока, вкладываемая в дома. Этот показатель достиг самого низкого за послевоенный период уровня в 2011 г. Резкое сокращение инвестиций, особенно в долгосрочные активы, в значительной степени объясняет, почему американская экономика не восстановилась так же, как это было в 10 предыдущих случаях после Второй мировой войны (см. главу 7 «Неопределенность — враг вложений»).