По сути, данные за период с 1952 по 2013 г. показывают, что в среднем только 12 % расходов на личное потребление определялись ростом стоимости активов домохозяйств. Остальные 88 % зависели от уровня располагаемого личного дохода и краткосрочных процентных ставок (см. пример 4.5)8.
Помимо прочего, изменение стоимости жилья, занятого собственником, влияет не только на расходы домохозяйств на покупку товаров и услуг, но и вместе с долгосрочными ипотечными процентными ставками является ключевым фактором для принятия застройщиками решений о возведении и продаже новых домов9. Жилищное строительство, однако, не очень зависит от цены акций за исключением, разве что, цены акций самого застройщика.
Цены акций и капиталовложения
В работе, опубликованной в 1959 г.10, я рассматривал отношение рыночной стоимости существующих американских чистых активов (цен акций) к стоимости замещения этих активов (цены новых корпоративных основных средств)11. В самом простом случае новое офисное здание будет профинансировано, если рыночная стоимость соседних офисных зданий существенно превышает ожидаемые затраты на строительство (см. раздел «Цены активов»).
Отношение цен акций к стоимости строительства капитальных активов хорошо коррелирует с объемом заказов на промышленное оборудование (капиталовложения), начиная с 1920-х гг. Я недавно обновил анализ 1959 г. и был поражен, насколько хорошо до сих пор работает это простое отношение даже с учетом резких колебаний реальных частных капиталовложений в последние годы (пример 4.6). С 1993 г., например, 10 %-ное изменение отношения цен акций к стоимости замещения основных средств и установки нового оборудования соответствовало 3,4 %-ному изменению отношения реальных капиталовложений к основным средствам.
Я не знаю ни одного топ-менеджера, который прямо определял бы общий бюджет капиталовложений компании на основе таких расчетов, но косвенно они все поступают именно так.
Правительство реагирует на прирост капитала
Стоимость активов оказывает заметное влияние не только на потребительские расходы и частные инвестиции, но и на правительственные ассигнования. Муниципальные власти, которые сильно зависят от налогов на недвижимость, увязывают свои расходы с изменениями рыночной стоимости налогооблагаемой недвижимости. По мере роста доходов федерального бюджета от налога на прирост капитала и предоставленные опционы на акции и улучшения налогового положения правительства у Конгресса появляется возможность тратить больше. Бум доткомов, например, привел к профициту федерального бюджета и бюджета многих штатов в 1998–2001 гг. В современной истории ни один избранный руководитель не может устоять перед соблазном израсходовать неожиданные дополнительные средства. Но за пределами бумов и крахов влияние обыденных колебаний цен активов на расходы федерального бюджета минимально.
Чтобы подвести итог, я показываю в примере 4.6 влияние изменения стоимости акций год от года на реальный ВВП (с поквартальной разбивкой)12. Я обнаружил, что между 1970 и 2012 г. 10 %-ный рост стоимости акций, облигаций, жилья и других активов в собственности резидентов США вызывал изменение реального ВВП на 1,3 процентного пункта.
Капиталовложения
За четверть века до прихода в ФРС я занимал в разное время должности директора в 15 зарегистрированных на бирже компаниях. Так вот, мне не известно ни одного случая, чтобы председатель совета директоров13, представляя новый инвестиционный проект, ссылался на рост цен акций компании как на главную причину капиталовложений. Тем не менее данные однозначно говорят, что рыночная стоимость акций компании (цены акций) является важным фактором капиталовложений.
Как это делается
В теории для оптимизации долгосрочной рыночной стоимости компании, т. е. для достижения главной цели корпоративных инвестиций, руководители должны одновременно анализировать массу инвестиционных возможностей, сравнивать их рентабельность и определять способ финансирования — полностью за счет собственных средств, полностью за счет заемных средств или сочетание того и другого. Это предполагает идентификацию и оценку всех капитальных проектов, например до 1 января, и последующую переоценку допущений, лежащих в основе первоначального выбора, с изменением ситуации. Ни одному комитету совета директоров не под силу поднять такую задачу.
На практике вместо теоретически оптимальной процедуры большинство компаний ограничивают капиталовложения уровнем денежного потока с учетом предпочтительного уровня обременения баланса заимствованиями. Такой подход отражает уверенность руководства в будущем в пределах временного горизонта капиталовложений. Конечно, каждый бюджет капиталовложений складывается из множества отдельных инвестиционных проектов, которые необходимо оценивать.
От инстинктивного к рациональному
Коэффициент капиталовложений (капиталовложения как доля денежного потока) отражает результат принятия инвестиционных решений. Но как руководители компаний приходят к таким решениям? В прошлом чаще всего основой было «чутье» генерального директора, не предполагавшее дальнейших проверок. В последние десятилетия процесс стал более формализованным, хотя чутье полностью никто не отменял (см. главу 1).
Инвестиционный процесс, конечно, варьирует от компании к компании, но все они, особенно крупные, используют более или менее одинаковый подход. Например, руководители нефтяной компании, рассматривающие вопрос наращивания производственных мощностей, могут затребовать у технического и маркетингового департаментов оценку потенциального рынка и рентабельности поставок дополнительной сырой нефти в течение ожидаемого срока службы нового нефтедобывающего оборудования.
Если рентабельность инвестиций превышает стоимость привлечения дополнительного собственного капитала и не выходит за пределы общекорпоративных ограничений по левериджу14, то начинается второй этап анализа. Каков разброс, или дисперсия, возможных результатов? По моим многолетним наблюдениям, именно от этой оценки во многом зависит, будут сделаны инвестиции или нет. Инвестиция с хорошей среднегодовой рентабельностью 20 %, впрочем, может быть отвергнута, если долгосрочные перспективы настолько туманны, что разброс оценок варьирует, например, от –20 % до 60 %.
Чем меньше переменных, которые нужно оценивать при прогнозировании, тем меньше разброс возможностей и ниже дисперсия. Непонятный бизнес-климат, обусловленный, например, неопределенностью будущих налоговых режимов, безусловно, увеличивает дисперсию инвестиционных результатов, добавляя новые неизвестные в процесс принятия решений. Это может — и обычно так оно и происходит — поставить крест на капиталовложениях компании. Если вычисление ожидаемой рентабельности инвестиций — задача простая, то определение приемлемого уровня дисперсии — нет. По моему опыту, от способности оценивать дисперсию в значительной мере зависит инвестиционный успех компании.
Отношение капиталовложений к денежному потоку является не только важным показателем уровня корпоративной уверенности, но и полезным индикатором левериджа. Приемлемый уровень левериджа раскрывается при выборе доли общих капиталовложений от денежного потока (коэффициент капиталовложений)15. У компании, которая финансирует капиталовложения полностью за счет денежного потока, т. е. при отсутствии чистых заимствований, коэффициент равен 1,016. Коэффициент больше 1,0 свидетельствует о повышенном леверидже. Коэффициент менее 1,0 свидетельствует о пониженном леверидже. Для нефинансового бизнеса в 1952–2013 гг., например, средний (невзвешенный) коэффициент был близок к 1,02, при этом все годовые наблюдения укладывались в диапазон 0,70–1,27 (за исключением 1974 г.).
Таким образом, корпоративные инвестиции обычно связаны с небольшими чистыми заимствованиями. Руководители компаний всегда знают о том, каким должен быть размер буфера из собственного капитала, отделяющий долг от банкротства, когда устанавливают приемлемый размер левериджа.
Корпоративная культура
Во время работы в качестве директора JPMorgan (непосредственно перед назначением в ФРС) меня поражало то, насколько трепетно руководство банка относилось к его рейтингу AAA. Там понимали, что в краткосрочной перспективе можно было бы достичь более высокой рентабельности собственного капитала путем увеличения доли заемных средств, однако опасались, что это может привести к понижению рейтинга, который очень важен для долгосрочной способности привлекать дешевые пассивы. Главное, рейтинг был нужен для поддержания репутации консервативного банка — ключевой исторической характеристики компании, которая уходила корнями во времена Джона Пьерпонта Моргана. По этим же соображениям ограничивали леверидж и многие нефинансовые компании, в которых мне довелось трудиться.