После 2003 г. секьюритизаторы, успешно объединявшие в пулы этот новый источник ипотек с изменяемой ставкой и пользовавшиеся сильно завышенными кредитными рейтингами, получили возможность выбрасывать, казалось, неограниченные объемы ипотечных бумаг на огромный и готовый поглотить все глобальный рынок. Но это обернулось миражом.
К 2005–2006 гг. доля низкокачественных ипотечных кредитов в общем объеме новых жилищных ипотек в США выросла до 20 %, почти в три раза превысив уровень 2002 г.19. В начале десятилетия ФРС уже сталкивалась с ненадлежащей практикой предоставления низкокачественных ипотечных кредитов. Но, к сожалению, мы рассматривали эти случаи как локальные проблемы, устраняемые путем обычного надзора, а не как предвестник пузыря секьюритизации низкокачественных ипотек, который надулся несколько лет спустя. Квартальные данные за 2004 г., о которых я узнал в начале 2005 г. от сотрудников ФРС, очень удивили меня, учитывая, что в последних официальных данных ФРС, т. е. данных, публикуемых в соответствии с законом «О раскрытии информации по жилищным ипотекам», за 2003 г. практически не было признаков проблем. Я никогда ранее не слышал о таком частном источнике информации, как Inside Mortgage Finance. Но, оглядываясь назад, можно сказать, что его данные оказались верными.
Но даже если бы у нас в тот момент были официальные данные за 2005 г. (они появились только в декабре 2006 г.), ФРС вряд ли смогла сделать что-либо для сдерживания роста цен на жилую недвижимость.
Некоторые ученые считали возможным постепенное сдувание пузыря путем последовательного ужесточения денежно-кредитной политики, но такие подходы, похоже, никогда не работают в реальном мире. Постепенное ужесточение политики ФРС в 1994 г. перед лицом нарастающего бума доткомов, если обернуться назад, могло с равным успехом способствовать надуванию пузыря, а не сдерживанию его20. Лица, определяющие политику, привыкли иметь дело с нерыночными проблемами, большая часть которых легко разрешима. Мы можем распознавать пузыри, когда они надуваются, но не способны предсказать все аспекты их развития и схлопывания, и, как я покажу позже, вероятно, так никогда и не научимся этого делать. При решении таких проблем лица, определяющие политику, встают перед выбором, ограничивать ли широкий спектр рыночных практик и, соответственно, налагать ли связанные с этим неизбежные ограничения на экономический рост.
Масштаб проблемы неочевиден
Реальный масштаб американской проблемы с низкокачественными ипотеками долгие годы оставался скрытым в результате неэффективного бухгалтерского учета в GSE. Fannie Mae не смогла утвердить свои учетные регистры и не публиковала отчетность в период с ноября 2004 по декабрь 2006 г. в ожидании прояснения правил использования счетов. Freddie Mac сталкивалась с такими же проблемами ранее. Вплоть до лета 2007 г. масштаб проблем с низкокачественными кредитами не был очевиден. В третьем квартале Fannie Mae списала почти в четыре раза больше убытков, чем во втором. Более того, источник убытков не был до конца понятен до сентября 2009 г., когда Fannie Mae раскрыла с очень большим запозданием информацию о существенной реклассификации кредитов, с качественных на низкокачественные, начиная с кредитов, датированных 2003 и 2004 гг. Эти данные пролили свет на то, почему вроде бы надежный портфель качественных традиционных ипотечных кредитов стал к середине 2007 г. источником гигантских убытков, о которых объявили Fannie и Freddie21. Впрочем, довольно сомнительно, чтобы эти данные, будь они доступны своевременно, позволили бы регуляторам предотвратить кризис, особенно с учетом нашего опыта ужесточения денежно-кредитной политики во время бума доткомов.
Роль Fannie и Freddie в американской финансовой системе была крайне противоречивой, особенно после 2003 г., когда ФРС подняла серьезный вопрос о потенциальном системном риске, который эти институты могли создать с течением времени. Как я свидетельствовал перед комитетом Сената в начале 2004 г., «мы не видим ничего такого, что может создать системные проблемы в ближайшем будущем. Но чтобы избежать системных осложнений в дальнейшем, которые возможны, если рост GSE не будет ограничен, необходимо безотлагательно принять профилактические меры»22. Проблемы с GSE назревали годами.
Я вспоминаю звонок Генри Ваксмана, высокопоставленного демократа в Палате представителей, в конце октября 2007 г. Его интересовало, согласен ли я с тем, что причиной пузыря в сфере жилой недвижимости стал высокий спрос GSE на низкокачественные ипотечные кредиты и ценные бумаги, как считали некоторые члены Палаты. (Рынок жилой недвижимости достиг пика и рухнул в 2006 г.) Я ответил, что GSE внесли свой вклад в кризис, однако их портфели низкокачественных ипотечных бумаг недостаточно велики, чтобы объяснить масштабы пузыря. С новыми данными стало очевидно, что Fannie и Freddie играли намного более важную — вероятно, даже ключевую — роль в раздувании пузыря.
Даже без Fannie и Freddie пузырь в секторе жилой недвижимости все равно надулся бы. Но в этом случае его схлопывание, скорее всего, не было бы таким опустошительным, как в конце 2008 г. Характер изменения цен на жилье в Канаде и Австралии, например, был таким же, как и в США. Однако их рост не обернулся пузырем. Финансовые системы этих стран не были парализованы и даже не испытали серьезного потрясения.
Анализ такого рода кризисов всегда связан со значительной неопределенностью, и у меня почти нет сомнений в том, что постоянные политические защитники Fannie и Freddie и впредь будут пытаться объяснить события иначе, чем я. Многие по-прежнему считают, что накопление ипотечных активов в 2003 и 2004 г. было лишь бизнес-решением со стороны GSE, направленным на восстановление потерянной доли рынка (как-никак, они все же являются частными компаниями) и практически не имело отношения к проблеме доступного жилья. Но, как признал представитель Fannie Mae в своих политических рассуждениях в декабре 2006 г., «мы ослабили требования к андеррайтингу, чтобы получить ипотечные кредиты, обеспечивающие целевые показатели, и увеличили наши вложения в высокорискованные ипотечные продукты, которые лучше удовлетворяли потребности заемщиков, определенных целями Министерства, а это могло увеличить наши убытки по кредитам»23. Именно так и произошло.
Классический рыночный пузырь
Рост цен на жилье в последнее десятилетие имеет все признаки классического пузыря, раздувающегося на волне эйфории. Финансовые пузыри — довольно обычное явление, и возникают они чаще всего совершенно неожиданно. Источники пузырей и рынки, на которых они надуваются, могут быть самыми разными, но в их характере много общего. На вершине спекулятивного бума на рынке акций, жилья или биржевых товаров покупатели неизменно должны преобладать над продавцами и толкать вверх без того высокие цены. Если бы это было не так, цены никогда не достигли бы максимума. На деле резкие обвалы цен наблюдаются только тогда, когда подавляющее большинство инвесторов ожидают их дальнейшего роста и полностью ориентированы на это. В какой-то момент покупатели пресыщаются, предложения на покупку исчезают, на рынке остаются одни продавцы, и цена резко падает.
Парадокс Джессела
Я впервые познакомился с этим парадоксом бычьего рынка еще подростком, когда Джордж Джессел, известный в то время комик, читал монолог об инвесторе-скептике, который скрепя сердце решает вложить деньги в акции. Он начинает с покупки сотни акций редко торгуемой никому неизвестной компании. И — сюрприз! — цена поднимается с $10 до $11. Воодушевленный удачей, он покупает больше акций. Наконец, когда его покупки взвинчивают цену до $30, он решает зафиксировать прибыль. Он звонит брокеру и просит продать акции. Брокер, замешкавшись, спрашивает: «Кому?» Я называю это парадоксом Джессела.
Парадокс Джессела в широком смысле заключается в том, что каждый «скептик-покупатель» постепенно становится убежденным быком. Процесс превращения медведей в быков взвинчивает цены все выше и выше, отчасти в результате стадного поведения. В упрощенном случае на пике рынка остаются только оптимисты, полностью вложившиеся в актив. Необращенных скептиков, готовых купить что-то у нового продавца, нет.
Не уверен, что мои открытия в последующие годы добавляют что-то новое к истории Джессела. Так или иначе, о том, как далеко аппетит на «риск Джессела» вышел в середине 2000-х гг. за пределы рынка секьюритизированных ипотек, свидетельствует процесс снятия всегда непреложных долговых ковенант24 по мере раздувания классического пузыря на волне эйфории. К 2007 г. спреды доходностей на долговых рынках сузились до такого уровня, при котором не оставалось возможности для дальнейшей недооценки риска. Широкая мера кредитного риска, спред доходности «бросовых» облигаций с рейтингом ССС и ниже по отношению к 10-летним казначейским нотам США, весной 2007 г. упала до невероятно низкого уровня (пример 3.7). Практически все участники рынка, с которыми я знаком, знали о растущих рисках, однако им было известно и то, что риски нередко остаются недооцененными годами.