Читать интересную книгу Эксперт № 03 (2013) - Эксперт Эксперт

Долговая иллюзия

За 2012 год валовой внешний долг РФ вырос на 83,4 млрд долларов и достиг почти 624 млрд, что требует определенных пояснений, поскольку в сочетании с чистым оттоком капитала в 56,8 млрд может сложиться впечатление, будто россияне активно занимали за границей, чтобы немедленно спрятать занятое там же и скрыться. На самом деле увеличение долга — по большей части бухгалтерский артефакт. Четверть долга номинирована в рублях, из-за чего его долларовый номинал вырос в результате номинального укрепления рубля к доллару.

Каким образом, кем именно и по каким мотивам формируется рублевый внешний долг — предмет отдельного изучения. Ограничимся лишь некоторыми гипотезами. Во-первых, речь может идти об операциях типа carry trade (процентно-курсового арбитража) — нерезидент берет под 0,5% в валюте на европейском рынке и размещает под 9% в рублях в России. При этом ясно, что в качестве нерезидентов могут выступать зарубежные «дочки» (или «мамы», то есть холдинговые структуры) российских банков и компаний.

Второй тип заемных схем сводится к выводу российскими резидентами прибылей в офшоры и затем реинвестирование их оттуда в Россию в виде займов. Мотив — хеджирование инвестиций: любое неожиданное неблагоприятное изменение экономических либо политических рисков — и револьверный краткосрочный заем отзывается и уходит в офшор.

Очищенный от курсовых разниц внешний долг РФ вырос, согласно платежному балансу, на 54,1 млрд долларов, в том числе обязательства банков — на 39,5 млрд. Одновременно увеличились ссуды, предоставленные россиянами нерезидентам. В итоге инвестиционная позиция России по внешнему долгу выросла (в сторону увеличения чистой задолженности) несущественно — лишь на 6,8 млрд долларов (в 12 раз меньше номинального валового прироста внешнего долга).

График 1

Абсолютный и относительный размеры оттока нетто-капитала из России, согласно оценкам ЦБ РФ, в 2012 году заметно снизились

График 2

Существенную часть общей оценки сальдо движения капитала составляют плохо идентифицируемые в статистике платежного баланса операции

График 3

Совокупный внешний долг по абсолютной величине превысил докризисный пик, но по отношению к размерам экономики находится на безопасном уровне

Долговой рынок ждет взрыва

Евгений Огородников

Иностранные инвесторы хлынут на наш рынок облигаций в апреле, как только заработает центральный депозитарий

Рисунок: Валерий Эдельштейн

С наступлением нового года российские облигации федерального займа продолжили дорожать. Доходность снизилась по всем выпускам, особенно по долгосрочным. Так, доходность пятнадцатилетних ОФЗ опустились до исторического минимума 6,8% годовых. Так дешево на столь длинный срок российский Минфин не занимал никогда (см. график). Более того, участники рынка начали переключаться на корпоративные облигации, появилась ликвидность в региональных бумагах. В общем, вовсю идет скупка российских облигаций. Это делается в ожидании западных инвесторов, которые должны прийти по «новой финансовой магистрали»: через европейский Euroclear, завернув при этом в новый российский центральный депозитарий — НРД. Новый маршрут на рынок российского долга для западных игроков откроется с 1 апреля 2013 года.

«Дематериализация» ценностей

Центральный депозитарий осуществляет централизованное хранение, клиринг и расчеты по сделкам с ценными бумагами на национальном уровне. Центральные депозитарии есть практически во всех странах развитого мира, более того, они работают и во многих странах СНГ.

Исторически центральные депозитарии возникли из-за того, что ценные бумаги обращались в основном в своей первоначальной, то есть документарной, форме. Масса выпущенных бумаг и объемы торгов росли на протяжении всего XX века, а как следствие, росли и риски по учету, хранению и обращению этих ценных бумаг. Чтобы свести к минимуму инфраструктурные риски, ценные бумаги в западных странах начали переводить в бездокументарную форму. А для систематизации данных о всей массе выпущенных бумаг, учета прав на них и повышения надежности расчетов создавались центральные депозитарии. Процесс этот носил эволюционный характер.

Так, в США в 1950-е годы было около 20 депозитариев, и лишь в 1973 году был создан прообраз центрального места хранения бумаг DTC. Параллельно при активном участии регулирующих органов и торговых площадок (NYSE, NASD, ASE) была создана единая клиринговая организация — NSCC. В 1999 году эти организации объединились. Так родилась DTCC — крупнейшая депозитарно-клиринговая организация в мире, которая принадлежит и управляется основными пользователями — американскими банками, брокерами, дилерами, фондами, NASD и NYSE.

Схожие процессы проходили в Европе. В 1970–1990-е формировались центральные депозитарии в европейских странах. В Великобритании это CREST, в Германии — Kassenverein, во Франции — Sicovam, в Нидерландах — Necigef, в Бельгии — CIK. В 2000 году произошла интеграция национальных систем в систему Euroclear (Sicovam, CREST, Necigef, CIK) и Clearstream (CEDEL, Kassenverein и LuxClear). Еще через три года эти системы были соединены «мостом». На текущий момент Euroclear принадлежит участникам рынка, он обслуживает несколько национальных бирж и занимает три четверти рынка европейских расчетов. Около четверти рынка принадлежит Clearstream, которая подконтрольна немецкой бирже Deutsche Boerse.

Удовлетворить Америку

В России проблема центрального депозитария не стояла так остро, как в развитых странах. Российский ценные бумаги изначально имели электронный вид, и система могла функционировать и без наличия централизованного места хранения (см. схему 1). Именно поэтому его не спешили создавать — российскому инвестору центральный депозитарий, в общем-то, не особо нужен.

Кроме того, на протяжении последних 10–15 лет на российском рынке не могли договориться, кто же будет выполнять роль центродепа. Претендентов было два — Национальный депозитарный центр (НДЦ), подконтрольный бирже ММВБ, и Депозитарно-клиринговая компания (ДКК), подконтрольная бирже РТС. После слияния бирж конфликт за роль центродепа прекратился сам собой. НДЦ и ДКК слились в единую компанию — Национальный расчетный депозитарий (НРД). Последний получил лицензию центрального депозитария и уже с 1 апреля начнет выполнять функцию главного депозитария страны (см. схему 2).

Зачем нужно было создавать центральный депозитарий на российском рынке? Он позволит российской инфраструктуре соблюсти правило 17F-7 американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Согласно этому правилу, американские фонды должны хранить активы в центральном депозитарии или в системе централизованного учета ценных бумаг.

Поскольку в России таковых не было, иностранные инвесторы были вынуждены работать через глобальных кастодианов — банки-хранители, выплачивая им повышенные комиссии за риск. «Несмотря на то что зарубежные инвесторы присутствуют (в том или ином виде) на внутреннем рынке долга достаточно давно, большое количество западных фондов пока не инвестировали в наш рынок из-за институциональных ограничений», — говорит начальник отдела управления активами УК «КапиталЪ» Ренат Малин . То есть самые консервативные через кастодианов работать не могли, потенциальные инвесторы не покупали российские ценные бумаги просто из-за того, что наша инфраструктура не соответствовала мировым стандартам.

Иностранцы думают

Но мало соблюсти формальные требования правила 17F-7. Есть еще неформальные требования иностранных игроков, в первую очередь тех самых глобальных банков-кастодианов (всего их в мире 11). И для окончательного принятия западными инвесторами российской инфраструктуры требуется одобрение не только регуляторов, но и ассоциации глобальных кастодианов, куда входят J. P. Morgan, Citibank и другие банки. Именно от их одобрения в конечном счете будет зависеть, соответствует ли российская биржевая инфраструктура требованиям западных инвесторов. «Еще в 2011 году, до появления Закона “О центральном депозитарии”, НРД заказал авторитетной американской юридической фирме K&L Gates подробное исследование его соответствия требованиям правила 17f-7. Изучив вопрос, юристы пришли к выводу, что НРД требованиям соответствует, — сказал “Эксперту” глава НРД Эдди Астанин , — а после вступления закона в силу были устранены последние сомнения».

По большому счету, банки-кастодианы должны решить, готовы ли они пожертвовать текущими повышенными комиссиями ради роста объема торгов на российском рынке.

Сейчас с этими институтами ведется активная работа. «В большинстве случаев они имеют в России дочерние организации, оказывающие, помимо прочего, кастодиальные услуги и являющиеся клиентами НРД, — говорит Эдди Астанин. — Важной частью совместной работы является также проведение семинаров, конференций и встреч, в которых участвуют клиенты глобальных кастодианов — институты, которые в силу требований правила 17f-7 как раз и должны принять формальные решения о возможности хранения активов в НРД. Таким образом, мы ожидаем, что постоянный активный обмен информацией и совместное планирование перевода активов дадут необходимый эффект — создадут необходимые предпосылки для своевременного принятия решений о соответствии российского центрального депозитария правилу 17f-7».