16. См. данные в главе 4.
17. FOMC transcripts of May 1995, pp. 32–33.
18. Alan Greenspan; «Global challenges.» Remarks at the Financial Crisis Conference, Council on Foreign Relations, New York, July 12, 2000.
19. Термин «регрессия» появился в XIX в., когда первые опыты применения статистического анализа показали, что рост людей уменьшается по сравнению с их более высокими предками, т. е. наблюдается тенденция возврата к среднему — регресс.
20. D — W более 2,0 (что крайне редко встречается в экономических временных рядах) указывает на отрицательную сериальную корреляцию.
21. Т-статистика независимой переменной вычисляется путем деления коэффициента регрессии переменной на стандартную ошибку этого коэффициента.
22. Независимые переменные этой регрессии таковы: 1) скорректированный с учетом экономического цикла дефицит федерального бюджета как процент от ВВП; 2) коэффициент использования производственных мощностей несельскохозяйственных компаний; 3) спред между доходностью 30-летних и 5-летних казначейских облигаций США. См. главу 7, в которой обсуждается релевантность этой регрессии.
Глава 3
Корни кризиса
1. Более детальное объяснение см.: Гринспен А. Эпоха потрясений: Проблемы и перспективы мировой финансовой системы. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. Глава 20.
2. Я всегда скептически относился к таким оценкам. Состояние этой самой развитой страны советского блока просто не соответствовало заявленным цифрам. Большую часть своей жизни я сравнивал видимые экономические картины со статистикой по уровню жизни и могу сказать, что Восточный Берлин, и более широко — Восточная Германия не могли приблизиться по уровню жизни к Западной Германии. Как член президентского Консультативного совета по внешней разведке в 1985 г. я занимался проектом, позволявшим ознакомиться с сильно приукрашенной советской статистикой, и ясно понимал, что в Восточной Германии наблюдалась та же картина. Падение Берлинской стены дало возможность более точно оценить эффективность экономики.
3. Прямые иностранные инвестиции в Китай, например, медленно нарастали с 1980 по 1990 г., а к 2007 г. взлетели в 39 раз и вопреки глобальным тенденциям продолжали расти даже во время кризиса 2008 г.
4. IMF, World Economic Outlook, April 2007, chap. 5, p. 162.
5. Хотя снижение глобальных процентных ставок указывает на то, что глобальная склонность к сбережению хронически превышает склонность к инвестированию, фактические уровни глобальных сбережений и инвестиций в 2007 г. были лишь немного выше, чем в 1999 г. Это наблюдение говорит о том, что рост склонности к сбережению в развивающихся экономиках сдерживался снижением склонности к инвестированию в развитом мире. К выводу о том, что это снижение уровня глобальной инвестиционной активности стало главной детерминантой снижения глобальных реальных долгосрочных процентных ставок, пришел также Банк Канады в марте 2007 г. (См. Brigitte Desroches and Michael Francis, «World Real Interest Rates: A Global Savings and Investment Perspective,» Bank of Canada Working Paper 2007–16, Ottawa, March 2007).
6. Процесс снижения и сближения хорошо виден по невзвешенному среднему отклонению процентных ставок по 10-летнему суверенному долгу 15 стран. Средняя величина заметно уменьшилась с 2000 по 2008 г. (пример 3.2). Отклонение логарифма 15 долгосрочных процентных ставок демонстрирует те же тенденции.
7. Например: «Finance and Economics: Houses Built on Sand,» Economist, September 15, 2007, p. 104.
8. IMF, World Economic Outlook, April 2008, chap. 3, p. 113.
9. Для периода 1991–2005 гг. R2 = 0,57, а скорректированная t-статистика для ипотечных процентных ставок очень значительна: –8,7.
10. Ни та ни другая не пережила кризис как действующая компания.
11. То, что многие инвесторы были европейскими, подтверждается отчетами европейских компаний о крупных убытках по американским ипотекам. Например, банки еврозоны показывают очень высокую долю списаний ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой, в общем объеме ипотечных кредитов на их балансах (IMF, Global Financial Stability Report, October 2009, p. 10). Размер позиций в иностранных низкокачественных ценных бумагах в период надувания пузыря остается неясным. По данным Министерства финансов США в конце 2006 г. иностранные инвесторы держали частные американские ипотечные облигации на сумму $386 млрд, часть которых была обеспечена коммерческими ипотеками, по сравнению со $125 млрд в 2002 г. В сентябре 2012 г. суммарный размер владений достиг $749 млрд.
12. В октябре 2000 г. Министерство жилищного строительства и городского развития установило правило ежегодного «значительного повышения целевых показателей для GSE по доступному жилью» на 2001–2003 гг. (Office of Policy Development and Research, 2001). В ноябре 2004 г. целевой уровень для 2005 г. и далее был поднят еще выше. И процесс определения целей все еще продолжается.
13. Размер обязательств был привязан к размеру портфелей ипотечных активов GSE.
14. Federal Housing Finance Agency, 2008 Annual Report to Congress (revised), Historical Data Tables 5b, Part 2, and 14b, Part 2 (отчет впервые был опубликован 18 мая 2009 г., а затем пересмотрен с учетом значительной реклассификации по состоянию на 3 сентября 2009 г.). До пересмотра я считал, что доля составляла менее 30 %. Изменения почти полностью касаются отчетности Fannie Mae.
15. Данные Ассоциации ипотечных банков.
16. Дефолты по первым платежам: ипотечные кредиты с просрочкой платежей 90 дней и более или получившие статус полного дефолта в течение первого года.
17. Inside Mortgage Finance Publications, The 2009 Mortgage Market Statistical Annual, vol. I: «Mortgage Originations by Product,» p. 4; vol. II: «Non-Agency MBS Issuance by Type,» p. 13.
18. Оставшиеся 20 % держали инвесторы, которые, по всей видимости, не хотели продавать их по существующим рыночным ценам.
19. Этот чрезвычайно емкий рынок, похоже, чрезмерно стимулировался активными покупками со стороны Fannie и Freddie, стремившихся выполнить свои обязательства по жилищному строительству.
20. Alan Greenspan, «The Crisis»; Brookings Papers on Economic Activity; Spring 2010; p. 242.
21. В конце концов, самоамортизирующиеся традиционные ипотечные кредиты были признаны, согласно нормам Базеля II, достаточно надежными, чтобы позволить регулируемым финансовым институтам увеличивать обязательный капитал незначительно по сравнению с тем увеличением, которое требовалось в случае корпоративных кредитов без рейтинга.
22. Alan Greenspan, testimony, «Government-sponsored enterprises.» Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U. S. Senate; February 24, 2004.
23. Federal National Mortgage Association 10-K for fiscal year ended December 31, 2004. Filed on December 6, 2006; p. 146.
24. Ковенантами называют ограничения, налагаемые на заемщика кредитором, — например, ограничение других заимствований, фиксирование уровня оборотного капитала или покрытия долга.
25. Примером является Brown Brothers Harriman, где я работал летом 1947 г. Там предпочли не связываться со спекулятивными рынками во время доткомовского и жилищного бумов и потому сохранили кредитоспособность. Однако рост их активов в эти годы не идет ни в какое сравнение с ростом активов Citi или JPMorgan.
26. Michiyo Nakamoto and David Wighton, «Citigroup Chief Stays Bullish on Buy-Outs,» Financial Times, July 9, 2007.
27. Результат был самым тяжелым, когда процентные ставки по сбережениям и кредитным обязательствам (в основном краткосрочным) резко возросли в начале 1980-х гг., значительно повысив стоимость заимствования для различных институтов. Процентные ставки по новым ипотечным кредитам также поднялись, но поскольку сроки существования ипотечных активов были большими, доходность возросла только по немногим вновь выпущенным ипотекам ссудо-сберегательных ассоциаций. Доходность большинства их ипотек не изменилась. Как следствие резко упала прибыль, и большая часть компаний отрасли обанкротилась.
28. Alan Greenspan, Remarks at the Economic Club of New York, February 17, 2009.
Глава 4
Цены на акции и стимул для инвестирования в собственный капитал
Уоррен Баффетт — пожалуй, самый успешный инвестор моего поколения — недавно сказал мне, что он следовал этой стратегии десятилетиями.
Процентные ставки, между прочим, в V в. до н. э. были аналогичны современным. Я не знаю других «временных рядов», которые демонстрировали бы такую же стабильность.
Паническая продажа — это естественный элемент медвежьего рынка. Паническая покупка, исключая закрытие для коротких позиций, — довольно редкое явление на бычьих рынках. Как показывают данные, темп роста цен на бычьих рынках значительно ниже, чем средний темп падения на медвежьих.
Rick Ferri, «Index Fund Portfolios Reign Superior,» Forbes; August 20, 2012.
Хотя потенциал падения медвежьих рынков намного больше потенциала роста бычьих рынков, число дней, в течение которых цены падают, намного меньше числа дней, в течение которых цены растут. Дневные цены акций с 1955 г. с учетом долгосрочности восходящих трендов падали на 4 % реже, чем росли, при этом среднее дневное падение было на 4 % больше среднего дневного роста.
Пятилетний срок достаточно продолжителен, чтобы исключить флуктуации, связанные с экономическим циклом.