таких условиях обычно растут в цене, потому что потенциал их снижения ограничен. Суть в том, что с «опционоподобными» платежами вы не можете заставить менеджеров столкнуться с той же ситуацией, с которой сталкиваются акционеры. Акционеры владеют акциями, а не опционами.
Исследования не доказывают сильной взаимосвязи между поощрительными выплатами и эффективностью корпорации. Конечно, трудно не заметить, что рост цен на акции приводит к увеличению выплат руководителям независимо от причины. Если CEO эффективно управляемой компании посчастливилось работать в условиях в целом положительной макроэкономики, а еще лучше в перспективной отрасли, цена акций должна расти, обеспечивая ему существенные выплаты, которые не связаны с его управленческими действиями. В большинстве случаев около 30% движений цен отдельных акций объясняются общей ситуацией на рынке. В оживленные времена, например в первой половине 2019 г., эта величина может доходить до 60%. Таким образом, топ-менеджеры и члены совета директоров могут значительно увеличить свое благосостояние вовсе не за счет того, что они работали лучше конкурентов.
Основная проблема с повышением акционерной стоимости заключается в том, что руководство не знает, как его достичь. Проводить больше времени в офисе? Не поможет. Сокращение расходов, которое Boeing неблагоразумно произвела после слияния с McDonnell Douglas, имело долгосрочные негативные последствия. Надежных связей между действиями и стоимостью акций почти нет. Конечно, мы верим, что более высокие ожидания в отношении будущих доходов способствуют росту стоимости акций. Но что порождает сами ожидания? Должен ли Walmart увеличивать или уменьшать свои инвестиции в Китае? Нужно ли Apple создавать собственный потоковый сервис? Должна ли GE продолжать угольный энергетический бизнес или продать его?
Когда я был докторантом в 1967 г., мой научный руководитель предложил мне побеседовать с профессорами в разных предметных областях и записать их концептуальные схемы. В маркетинге были 4P[165], в финансах — теорема о нерелевантности задолженности и т. д. Специалист по бухгалтерскому учету Дэвид Хокинс усмехнулся и сказал: «У всех экономических моделей решение одно: увеличить продажи, сократить расходы и заставить этих чертей усерднее работать». Перенесемся более чем на полвека, в 2020 г., и рассмотрим указания CIO Wiki — энциклопедии IT-менеджмента: «Чтобы максимизировать акционерную стоимость, есть три основные стратегии повышения прибыльности компании: 1) рост доходов, 2) операционная маржа, 3) эффективность использования капитала»[166].
Чтобы понять, что здесь происходит, представьте, что вы генеральный менеджер команды по американскому футболу Los Angeles Rams. Вы хотите выигрывать больше матчей и нанимаете консультанта. После полугода учебы консультант возвращается и сообщает: «Ваша цель — максимизировать число побед за сезон. Наше исследование показывает, что количество побед зависит от чистого количества пройденных ярдов. Оно же, в свою очередь, равно общему количеству набранных ярдов минус количество потерянных. Вам нужно увеличить число набранных ярдов и уменьшить число потерянных»[167]. Совет консультанта так же полезен, как и рекомендация «увеличьте продажи и сократите расходы». Его проблема, и ваша проблема, и проблема топ-менеджмента корпораций в том, что победа в бизнесе и футболе зависит от тонкостей мастерства, а не нажатия на кнопку или вращения заводной рукоятки.
Что можно сделать?
Один из способов согласовать финансовые стимулы CEO и инвесторов — сделать его долгосрочным акционером. Это значит дать ему при найме достаточно акций, чтобы они стали ключевым источником его благосостояния. Никаких дополнительных условий оплаты в соответствии с показателями его работы (кроме ущерба из-за небрежности или преступления). Акции полностью принадлежат CEO и его наследникам, но не будут передаваться в течение семи лет.
Владея солидным пакетом акций с горизонтом в семь и более лет, CEO может выносить более здравые суждения о действиях, направленных на повышение стоимости компании, а не на увеличение текущей бухгалтерской прибыли. Примером плана, который движется в этом направлении, можно назвать план ExxonMobil.
Структура программы вознаграждения помогает укрепить эти приоритеты и увязывает большую часть вознаграждения, предоставляемого в течение нескольких лет, с доходностью акций ExxonMobil и соответствующей акционерной стоимостью. Это достигается за счет использования акций для выплаты существенной части годового вознаграждения руководителям и ограничения продажи акций на периоды, намного превышающие те, что требуют большинство других компаний во всех отраслях. Цель в том, чтобы предоставить более половины годового вознаграждения в виде акций ограниченного обращения, половина из которых должна находиться во владении в течение десяти лет или до выхода на пенсию (в зависимости от того, что наступит позже). Другая половина — в течение пяти лет[168].
Еще один способ уменьшить шумиху 90-суточных скачек — изменить клиентскую базу компании. Клиентура высшего руководства — совет директоров, ключевые инвесторы пенсионных и взаимных фондов, аналитики, следящие за компанией, и, конечно, рядовые инвесторы, покупающие ее акции. Спекулянты не в счет. Для них колебания цен на акции важны, но их интересует именно изменение цен, а не стоимость компании.
Создавайте и привлекайте клиентов, которые верят в обязательность компании и ее способность создавать долгосрочную ценность. Если менеджерам пенсионных фондов нужна быстрая 12-процентная прибыль, чтобы вывести их пенсионную программу с недостаточным финансированием из состояния неплатежеспособности, скажите им, чтобы они покупали другие ценные бумаги. Постоянно напоминайте клиентам, что экономика нестабильна, будут взлеты и падения, а цены на акции — шумные и неопределенные показатели. Скажите им, что для создания долгосрочной ценности нужны эксперименты, причем некоторые из них не сработают. Объясните, что вы и ваша команда создаете ценности на десятилетия вперед, и, если им нужен быстрый результат, пусть ищут его в другом месте. Создание новых ценностей — не гладкий процесс. Скажите им, что если они видят слишком гладкую корпоративную деятельность, то кто-то либо подтасовывает цифры, либо занимается «дойкой».
Финансовая пресса называет инвесторами всех, кто покупает и продает акции. Но в основном торговлю акциями ведут спекулянты, а не инвесторы. Чтобы успокоить 90-дневные скачки, вам нужна клиентура, состоящая из инвесторов, а не спекулянтов. В спекуляции на цене акций нет ничего незаконного или аморального, но не стоит путать таких «владельцев» с теми, кого интересует стоимость компании, а не колебания курса ее акций.
В исследовании, проведенном в 2001 г., Брайан Буши обнаружил, что среди институциональных инвесторов есть те, кого он назвал мимолетными. Под этим он подразумевал сильно диверсифицированные портфели с высокой оборачиваемостью. Оказалось, эти люди сосредоточены на краткосрочной прибыли[169]. Учреждения с более узкими, сосредоточенными активами, видимо, не имели такого перекоса в сторону краткосрочности. Еще в одном интересном исследовании Йонгте Ким и его коллеги обнаружили, что, когда компания прекращала давать прогнозы по доходам, ее клиенты переключались на долгосрочных инвесторов[170].
Решающее значение может иметь совет директоров. Если вы хотите стимулировать долгосрочные перспективы, не набивайте его организаторами сделок или