Недавнее новшество – гибридные ARM. Гибрид обладает характеристиками как кредитов с фиксированной ставкой, так и ARM. Его купон зафиксирован на определенный период (обычно три, пять, семь или десять лет), по истечении которого он, как и в случае обычных ARM, периодически пересматривается с учетом определенного коэффициента[11].
«Шаровые» кредиты. Такие кредиты секьюритизируют Fannie Mae и Freddie Mac. Они амортизируются в течение 30 лет с внесением значительного («шарового») платежа в конце пятого или седьмого года. «Шаровые» MBS были впервые выпущены в конце 1990 г. и пользовались популярностью во время волн рефинансирования 1992 и 1993 гг., но с тех пор интерес к ним упал, в определенной мере в результате роста популярности гибридных ARM.
Существуют и другие схемы погашения, например ипотеки с дифференцированными платежами (graduated payment mortgages – GPM). Обычно первоначальные ежемесячные платежи по ним меньше, а последующие – больше, чем платежи по стандартному кредиту с фиксированной ставкой. Такие кредиты облегчают покупку дома тому, кто делает это впервые. Сегодня подобные кредиты составляют сравнительно небольшой сектор рынка.
Иллюстрация 1.7 позволяет сравнить основные реализуемые агентствами программы выпуска сквозных бумаг.
Виды сделок со сквозными ценными бумагами
Сделки с большинством сквозных ценных бумаг относятся к разряду операций с «последующим объявлением условий» (to-be announced – TBA). При их осуществлении покупатель и продавец согласуют общие параметры сделки, например агентство, купон, дату расчетов, номинальную стоимость и цену, однако покупатель обычно узнает, какие именно пулы будут ему поставлены, только за два дня до даты расчетов. Продавец обязан предоставить информацию о пуле к 15 часам за два дня до даты расчетов (правило 48 часов). Он сам выбирает, какие пулы поставить, но обязан соблюдать правила добросовестной поставки, установленные Ассоциацией участников рынка облигаций – профессиональной ассоциацией дилеров по облигациям (ранее известной как Ассоциация дилеров по государственным ценным бумагам). Эти правила устанавливают допустимое отклонение текущей нарицательной стоимости пулов от ранее согласованной[12], максимальное количество пулов на 1 млн долл. нарицательной стоимости и т. д.
Рынок TBA повышает ликвидность сквозных ценных бумаг, поскольку большинство отдельных сквозных пулов невелики. Почти все вновь выпущенные пулы торгуются на условиях TBA. Большинство публикуемых котировок переводных ценных бумаг, а также аналитических оценок, аналогичных рассматриваемым в последующих разделах, относятся к купонам TBA. При определении цен и анализе ценных бумаг исходят из WAC и WAM пулов, которые, вероятнее всего, будут поставлены в установленный срок.
Даты выпуска сквозных ценных бумаг
Покупая пакет сквозных ценных бумаг, инвесторы могут также определить конкретный год выдачи кредитов (или винтаж, который иногда определяется как конкретный WAM). Например, при совершении сделки TBA с 30-летними 7 %-ными облигациями Ginnie Mae на 100 млн долл. инвестор может запросить 30-летние 7 %-ные облигации Ginnie Mae 1993 г. В этом случае он получит 7 %-ные пулы Ginnie Mae, обеспеченные кредитами 1993 г. Поскольку 7 %-ные облигации Ginnie Mae 1993 г. могут иметь более приемлемые характеристики досрочного погашения, чем вновь выпущенные (например, они могут быть более «выгоревшими» или выдержанными), то обычно они продаются с премией. Активность на этом рынке за последние несколько лет сильно возросла[13].
Специальные пулы
Существует также крупный и активный рынок специальных пулов, на котором покупатели точно знают, какие пулы они приобретают, а следовательно и соответствующие характеристики – WAC, WAM, WALA, историю досрочного погашения и т. д. Из-за более высокой определенности специальные пулы обычно продаются с премией к сопоставимым купонам TBA.
Облигации с историей. Хотя специальные пулы в большинстве своем связаны с выдержанными облигациями, в последнее время развивается торговля новыми пулами с определенными характеристиками досрочного погашения. Примерами могут служить:
• пулы с платой за досрочное погашение, которые обеспечены кредитами, предусматривающими штраф (обычно в размере процентных платежей за полгода) в случае рефинансирования в течение первых трех – пяти лет;
• пулы с низким WAC, т. е. пулы, у которых WAC ниже среднего для типичных TBA. Например, считается, что у обычных 7 %-ных TBA в настоящее время WAC составляет 7,60 %, поэтому 7 %-ные пулы, скажем, с 7,40 %-ным WAC торгуются с премией к TBA;
• пулы с небольшим балансами, обеспеченные кредитами, размер которых «меньше среднего». Поскольку затраты на рефинансирование таких кредитов более обременительны, а небольшие балансы свидетельствуют об их принадлежности менее состоятельным заемщикам, скорость досрочного погашения в пуле при прочих равных условиях может быть ниже средней.
Комбинированные пулы
Появившиеся в 1988 г. пулы Freddie Mac Giant PC и Fannie Mae MegaPool, а также появившиеся в конце 1994 г. пулы Ginnie Mae Platinum – это сквозные ипотечные ценные бумаги, которые создаются путем объединения уже обращающихся сквозных ценных бумаг. Такие пулы выгодны инвесторам, которые владеют мелкими сквозными пулами или выдержанными пулами с выплаченными первоначальными взносами. Эти инвесторы могут обменять свои бумаги на пропорциональную долю нового пула Giant PC, MegaPool или Platinum. Подобные программы, кроме того, помогают кредиторам создавать более ликвидные виды ценных бумаг. Кредиторы могут объединить недавно секьюритизированные мелкие пулы, которые они держат в своих портфелях, в более крупный пул.
С точки зрения инвестора, крупные пулы имеют помимо более высокой ликвидности следующие преимущества.
• Более высокую диверсификацию. Когда комбинированный пул обеспечивается сквозными бумагами многих инвесторов, географическое распределение базовых ипотечных кредитов обычно повышается. Диверсификация снижает риск случайных отклонений скорости досрочного погашения и уровня дефолтов. У комбинированных пулов скорость досрочного погашения обычно ближе к средней по всему ипотечному сектору, чем у большинства стандартных пулов.
• Более низкая стоимость администрирования. Инвесторы могут отслеживать месячные платежи и балансы по немногочисленным новым крупным пулам более эффективно с точки зрения затрат, чем по множеству мелких пулов.
• Более низкие ставки при обратной покупке. Закладывая более крупные пулы, инвесторы могут рассчитывать на более низкие ставки финансирования по соглашениям об обратной покупке. Дилеры по ценным бумагам и банки нередко делают клиентам уступку в размере сокращения затрат на управление более крупными пулами.
Программы выпуска многосемейных сквозных бумаг
Хотя обеспечение кредитами на многосемейное жилье не так распространено, как обеспечение односемейными кредитами, объем сектора многосемейных MBS довольно велик, как это видно на иллюстрации 1.7. Fannie Mae и Freddie Mac секьюритизируют многосемейные кредиты (к которым относят ипотечные кредиты на жилье для пяти и более семей) уже не один год, и за это время их программы не раз пересматривались. Инвесторы должны знать, что многосемейные MBS имеют несколько общих особенностей.
• Многие многосемейные кредиты предусматривают плату (штраф) за досрочное погашение, что обеспечивает инвестору определенную защиту. Нередко такая плата является средством поддержания доходности, поэтому ее сумма зависит от снижения процентных ставок с момента эмиссии. Цель – полностью компенсировать инвестору убытки от досрочного погашения.
• Многие многосемейные кредиты предусматривают «шаровые» платежи, осуществляемые между пятым и пятнадцатым годом.
Проектные кредиты – так называют застрахованные FHA ипотечные кредиты на приобретение различной недвижимости, например многоквартирных домов, домов престарелых и больниц. Эти кредиты либо секьюритизируются путем выпуска сквозных ценных бумаг Ginnie Mae, либо продаются как сертификаты участия (PC) FHA. Обычно проектные кредиты предусматривают плату за досрочное погашение. Кроме того, некоторые из этих кредитов выпускаются с правом обратной продажи, иными словами, инвестор может продать облигацию эмитенту по определенной цене в определенный срок.
Многосемейные сквозные ценные бумаги и проектные кредиты – это разновидности MBS, обеспеченных кредитами на коммерческую недвижимость. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью (CMBS), которые сочетают в себе характеристики обычных MBS и корпоративных облигаций с правом досрочного погашения, более подробно рассматриваются в части шестой.
1.3. Основы анализа ипотечных ценных бумаг