Читать интересную книгу Когда гений терпит поражение - Роджер Ловенстайн

Если специалисты LT не ошибались и цены на опционы действительно были завышены, то их компания, в сущности, взимала за страхование платежи с надбавкой и рассчитывала на то, что ожидаемая тенденция проявится в течение срока действия заключенных ею контрактов по опционам (а этот срок был равен пяти годам). Тем же бизнесом занимались и многие другие хедж-фонды. Эти финансовые компании предоставляли обыкновенным инвесторам страхование рынка. Такое поведение сторон необязательно считать нелепым. Фонды говорили: «Если люди хотят платить несуразные цены за страхование, то почему бы не продать им страховки?»

Тем не менее такие сделки были вполне рискованными. Во-первых, прогнозирование волатильности рынка крайне ненадежно – если только не считать, что прошлое надежно предсказывает будущее. Кто мог предвидеть, когда разразится кризис в Азии, или столь сильную горячку, охватившую рынки из-за этого кризиса? Кто мог предположить, насколько волатильным должен быть рынок? Подобные пророчества сродни прогнозированию заморозков во Флориде.

Более того, LT по-прежнему могла нести убытки на сделках по волатильности акций, даже в том случае, если позднее оказывалось, что принятая компанией оценка правильна. Поскольку долгосрочные опционы не выставляются на биржах, LT пришлось конструировать частные контракты по опционам, которые она продавала крупным банкам вроде J. P. Morgan, Salomon Brothers, Morgan Stanley и Bankers Trust. Рынок таких таинственных контрактов был узок: в нем участвовали очень мало игроков, торговавших «по договоренности». И этот рынок был внутренне несбалансирован. Банки вроде Morgan стремились купить волатильность у LT, потому что в свою очередь продавали страховки розничным инвесторам. Короче, существовал пул людей и учреждений, естественным образом формировавших спрос на такое страхование. Именно по этой причине цена волатильности зачастую была чуть выше той, которую математики считали логически оправданной. Но игроков, предлагавших такое страхование, было и того меньше. Если бы их не было вообще или у людей, инвестирующих в акции, внезапно возникла еще более острая потребность в страховании, стоимость волатильности могла стать еще выше.

А LT оставалось проводить расчеты – выплачивать деньги или получать их в зависимости от направления движения цены, и делать это ежедневно. В LT умели правильно определить волатильность акций в долгосрочной перспективе, но это имело значение только в том случае, если компания способна выдержать бремя краткосрочных расходов. При пятилетних сроках такие расходы по столь крупномасштабной операции могли оказаться весьма значительными. Нельзя было исключить, что в какой-то момент никто не захочет продавать, и тогда Morgan установит цену актива настолько высокую, насколько это покажется ему разумным. Следовательно, LT делала ставки не только на реальные значения волатильности, но и на ее предполагаемые изменения, происходящие изо дня в день и определяемые на основании того, что заплатили бы за эти опционы другие инвесторы. В сущности, пари заключалось на то, что эти другие инвесторы (вероятно, не столь рационально мыслящие) не станут повышать цены. Такие сделки были несомненно спекулятивными, а это противоречило кредо партнеров LT. Отдав себя на милость краткосрочных колебаний, они пожертвовали всеми преимуществами своих строгих математических моделей.

LT продавала опционы по ценам, предполагавшим волатильность рынка в пределах 19 % в год (трейдеры называли это «продажей волатильности по 19 %»). По мере того как цены на опционы росли, LT продолжала продавать их. Другие компании осуществляли продажи в минимальных объемах. Но не LT, которая продолжала продавать. Розенфелд, Хилибранд и Модест работали над этой сделкой в Гринвиче, Хагани и Хуфшмид – в Лондоне. В конце концов, они получали ошеломляющие 40 миллионов при каждом изменении волатильности акций на один процентный пункт в США и равноценную сумму в Европе, что составляло, вероятно, четверть всего рынка. В Morgan Stanley придумали LT кличку – «Центральный банк волатильности».

Действительно, операции с волатильностью акций были для LT исконными, первичными операциями. Во многих своих сделках по спредам компания косвенным образом выражала мнение относительно волатильности. Партнеры полагали, что со временем инвесторы станут более рациональными, более уравновешенными, более эффективными, то есть более похожими на самих партнеров, и, таким образом, спреды по кредитам сузятся. «Веры нам было не занимать»[165], – заметил Розенфелд. Сделки по волатильности акций были открытым выражением доктрины, которая подчеркивала главенствующую роль волатильности в подчиняющейся законам Мертона вселенной LT. «Типы из Массачусетского технологического института всегда хотели торговать волатильностью», – заметил Эндрю Холл, трейдер, в 1980-х годах занимавшийся в Salomon сделками с нефтью. «Ученые вбили себе в головы модели Блэка-Скоулса, основанные на посылке нормальных распределений, и полагают, что эти модели – Святой Грааль».

* * *

В первые месяцы 1998 года на рынках было спокойно. МВФ разработал план оказания финансовой помощи Южной Корее, увенчав этой стратегией тенденцию к стабилизации в Азии. В Европе, где до введения евро оставалось менее года, инвесторы буквально купались в оптимизме. В США индекс Доу – Джонса побил все рекорды. По мере того как доверие инвесторов восстанавливалось, спреды по облигациям сужались. В начале 1998 года облигации категории А (облигации, выпущенные мощными корпорациями, такими как Ford Motor) приносили доход на 75 базисных пунктов выше, чем казначейские обязательства; к февралю этот спред сузился до 70 пунктов.

Эти успокаивающие тенденции, пусть и не связанные друг с другом очевидным образом, отражали общее ощущение, что кризис, разразившийся осенью, закончился, хотя и оставил после себя некоторую напряженность. В октябре 1997 года, после азиатского обвала, Merrill Lynch отдал своим трейдерам приказ сократить позиции. По сути дела, Merrill Lynch вывел свои капиталы, но к началу 1998 года и этот банк вернулся к ведению бизнеса в обычном режиме. Сколько этих кризисов было… Мир стал свидетелем того, как США и МВФ оказывали финансовую помощь Мексике, Таиланду, Корее. «Никто не верил в распространение азиатского кризиса», – заметил Дэн Наполи, управляющий рисками в Merrill Lynch, говоря о трейдерах, оперировавших средствами банка. По мере распространения оптимизма от трейдеров одного банка к трейдерам других банков спреды по кредитам неотвратимо сужались.

В LT тоже вздохнули с облегчением. Хотя уровень задолженности фонда повысился, а партнеры набрали личные кредиты на гигантские суммы, подверженность компании риску казалась вполне сносной. По одной из оценок, состояние только Хилибранда равнялось полумиллиарду долларов, а состояние Меривезера было равно, по меньшей мере, нескольким сотням миллионов долларов. К тому же партнеры, по-видимому, переконфигурировали портфель фонда в целях ограничения риска. Согласно их моделям, максимальная сумма убытков, которые они могли понести за один торговый день, составляла 45 миллионов долларов, что конечно же было терпимо для компании, обладавшей капиталом, в сотни раз превышавшим эту сумму[166]. Согласно тем же моделям, вероятность вхождения компании в длительную полосу невезения (скажем, убытки в размере 40 % своего капитала за один месяц) была немыслимо мала. (До сих пор за самый неудачный для нее месяц LT потеряла всего-то 2,9 % своего капитала.) Действительно, цифры подразумевали: чтобы компания лишилась всего своего капитала за один год, необходимо так называемое из ряда вон выходящее, сверхъестественное событие, то есть статистическая причуда, происходящая один раз за период продолжительностью от 10 до 24 лет[167].

Если партнеры и были чем-то обеспокоены, то уж никак не убытками, а тем, что не находили достаточно прибыльных возможностей для инвестирования. По мере того как потребность в поиске подходящих сделок усиливалась, партнеры все более углублялись в экзотические сферы вроде сделок с бразильскими или российскими облигациями и датскими закладными. Мартин Зигель, занимавшийся бразильским рынком и рынками других стран с переходной экономикой, был чужим в LT. Трейдер старой школы, он ничего не понимал в моделях. В Salomon Зигель сделал деньги для Меривезера на инвестициях в мексиканскую телефонную компанию, и Джей-Эм характерным для него образом из чувства лояльности вознаградил Зигеля работой в LT.

Кроме того, LT начала заключать все больше пари на направление рыночных трендов, отказавшись (за счет части своего портфеля) от осторожной стратегии хеджирования, которая была отличительным признаком ее обычного образа действий. Скоулса глубоко тревожили такие сделки, в особенности открытие крупной позиции в норвежских кронах. Он утверждал, что LT следует придерживаться моделей, что у компании нет никакого «информационного преимущества» в Норвегии[168]. Примерно годом ранее Хагани, услышав предложение инвестировать в Грецию, буквально взорвался. «Как можно доверять этой экономике?» – вопрошал он. Но когда вызов бросали ему, он откидывал всякую риторику. Хагани был убежден в том, что никогда не потерпит неудачи, и оказывал на партнеров давление до тех пор, пока не добивался своего.