Риск № 1 инвестиций в облигации. Правительственный дефолт
Самый высокий риск сопряжен с тем, что правительство США откажется выкупать свои облигации. Дефолт по своим облигациям объявляли многие корпорации и другие страны. Но почти невозможно представить, что так же поступит федеральное правительство США. В самых крайних обстоятельствах годовой правительственный дефицит США может достигнуть триллионов долларов. Однако даже в этом случае у правительства неограниченные возможности создать сколько угодно долларов, поэтому риск дефолта практически отсутствует.
Мы видим, что дефолт правительства США почти невозможен. Тем же, кто опасаются такого дефолта, стоит интенсивно инвестировать в оружие и продукты питания. Я не говорю, будто дефолт правительства по своим облигациям вообще невозможен, но такой вариант крайне маловероятен, и если он произойдет, то у нас появятся гораздо более сложные проблемы, чем потеря наших инвестиций.
Риск № 2 инвестиций в облигации. Инфляция
Второй риск для держателей облигаций таков: инвесторы получат свои деньги назад в полном объеме, но покупательная способность этих долларов будет очень низкой. По этому поводу легенда научной фантастики Роберт Хайнлайн (автор «Звездного десанта», «Чужака в чужой стране» и многих других классических произведений) написал: «100 долл., инвестированные под семь сложных квартальных процентов, за 200 лет вырастут более чем до 100 млн долл., которые к тому времени ничего не будут стоить».
О риске получить обесценившиеся доллары мы уже говорили в разделе, посвященном инфляции. В настоящее время ничто не говорит об опасном уровне инфляции в США. Тем не менее такой риск существует, и это один из самых серьезных рисков для держателей облигаций.
В большинстве ситуаций процентная ставка по правительственным облигациям превышает уровень инфляции. Хотя в случае США так почти всегда и было, размер «подушки» (разницы между процентной ставкой и уровнем инфляции) существенно варьировался. На рисунке 7.5 показана процентная ставка по десятилетним казначейским облигациям США, уменьшенная на процент инфляции.
Рис. 7.5. Процентные ставки с учетом уровня инфляции чрезвычайно низки. Федеральная резервная система США, Бюро трудовой статистики
Разница между процентной ставкой облигаций и процентом инфляции уменьшалась на протяжении последних 20 лет. Инвесторы облигаций в 1983 году получили «чистые» 7 % (т. е. после вычета процента инфляции), тогда как в 2003 году довольствовались всего лишь 1 %.
Если взглянуть на текущую инфляцию, придем к выводу, что сегодняшние покупатели облигаций инвестируют на самых невыгодных за несколько последних десятилетий условиях.
Риск № 3 инвестиций в облигации. Стоимость упущенной выгоды
В 1989 году я был финансовым директором Progenies Pharmaceuticals, начинающей биотехнологической компании (в настоящее время ее акциям на фондовой бирже присвоен символ PGNX). Безотносительно к моей работе я выполнил анализ покупки контрольного пакета акций RJR-Nabisco с помощью привлеченных средств. Газета Wall Street Journal опубликовала короткую версию моего анализа как редакторскую статью[110].
Одним из последствий этой статьи было поступившее мне приглашение прочитать мою первую лекцию в Гарвардском университете. Такая просьба была для меня честью, поэтому я полетел в город Кембридж (штат Массачусетс) с докладом о моем анализе. Как прошла моя первая лекция в Гарварде? Если ответить коротко, то на удивление плохо. В начале лекции я утверждал, что из-за выкупа акций RJR-Nabisco с помощью привлеченных средств пострадали другие причастные к компании лица, а именно держатели ее облигаций. Они потеряли миллиард долларов. Я просто просуммировал убытки по всем облигациям RJR-Nabisco, воспользовавшись их котировкой на рынках в день, когда был объявлен выкуп. (Поскольку облигациями торговали интенсивно, я без труда точно подсчитал, насколько упала цена вследствие сообщения о выкупе.)
Однако какая-то студентка возразила мне, сказав, что держатели облигаций RJR-Nabisco ничего не потеряли. По ее словам, они по-прежнему могут рассчитывать получить обратно все свои деньги. Текущая цена облигаций, продолжала моя визави, никакого значения не имеет. Я попытался опровергнуть ее мнение, но, оказалось, его разделяло большинство моих студентов. Спустя 20 минут словесной перепалки, присутствовавший в аудитории профессор был вынужден вмешаться и сказать: «Предлагаю просто допустить, что Терри прав, и продолжить». Благодаря этому вмешательству лекция продолжилась, но студенты, очевидно, потеряли ко мне доверие.
Рассмотрим этот вопрос при условии инвестирования одной тысячи долларов в 10-летние казначейские облигации США, допустим, с 4 %-й ставкой. Покупатель дает правительству в долг 1 тыс. долл. В обмен правительство обещает ежегодно в течение десяти лет выплачивать покупателю по 40 долл. плюс вернуть исходную тысячу в конце десятого года.
Теперь рассмотрим, что произойдет, если сразу же после покупки облигаций их процентная ставка подскочит с 4 до 6 %. Какие последствия это будет иметь для нашего инвестора? У инвестора по-прежнему есть облигация, по которой он будет получать 40 долл. ежегодно в течение десяти лет, а по наступлении срока погашения ему вернут начальную тысячу долларов. С этой точки зрения держатель облигации действительно, как кажется, ничего не теряет (именно так казалось студентке-спорщице на моей лекции). С другой стороны, рост процентной ставки означает, что рыночная цена облигации упадет на 150 долл.
Так сколько же потеряет наш держатель облигации? 0 долл. или 150 долл., или какую-то другую сумму?
Экономист ответит, что держатель облигации потеряет 150 долл., даже если правительство сделает все выплаты, которые обещало. Как появляется этот убыток? Он объясняется изменением в «стоимости упущенной выгоды». Инвестировав в 4 %-е облигации, их держатель потерял возможность заработать на своей тысяче долларов в полтора раза больше, т. е. 6 %. И это потери не просто на бумаге, это реальные доллары, которые инвестор мог бы положить себе в карман, по теперь этого уже не случится.
На своей первой гарвардской лекции и на многих других, которые последовали за ней, я узнал, насколько концепция стоимости упущенной выгоды сложна для понимания. Даже люди с прекрасным образованием, понимающие идею, часто забывают о стоимости упущенной выгоды.
Правда, если люди часто неверно понимают стоимость упущенной выгоды в финансовой сфере, то в других областях жизни проблем не возникает. Вот как звучит известный свадебный тост: «Иногда в редкие моменты человеческой истории встречаются два человека, которых судьба предназначила друг для друга. И когда раскаты грома и сверкнувшая молния возвестят об этом великом романтическом событии, пусть у наших сегодняшних жениха и невесты достанет сил сказать: "Простите, но я уже в браке"».
Для тех, кто не хочет разводиться, стоимость упущенной выгоды при вступлении в брак — это отказ от возможности составить пару с другими потенциальными «половинками». Та же тема звучит в историях о некой мифической культуре, где женщинам разрешалось иметь до трех мужей, но запрещалось разводиться. Как гласят предания, женщины в этой культуре почти никогда не брали себе третьего мужа, а если это все же происходило, то новый и последний супруг всегда был очень красивым мужчиной. Третий муж в этой брачной системе имеет самую высокую стоимость упущенной выгоды, поскольку его появление исключает все другие будущие возможности.
Поэтому держатель облигаций, который на десять лет привязал себя к 4 %-й ставке, несет убытки, если мир меняется и предлагает инвесторам уже 6 % годовых.
Насколько низко упадут процентные ставки?
Американские облигации падают вот уже более 20 лет. Когда же они начнут подниматься и положат конец «бычьему» рынку облигаций?
Предсказывать будущее всегда сложно. (Зато прошлое экономисты предсказывают почти без промаха.) Самым известным ошибочным прогнозом из уст экономиста было, видимо, высказывание йельского профессора Ирвинга Фишера: «Акции достигли высоких постоянных значений». Профессор Фишер сделал это жизнерадостное заявление в октябре 1929 года, как раз накануне 90 %-ного обвала фондового рынка и начала Великой депрессии.
По мнению некоторых современников, профессор Фишер был самым знаменитым в мире экономистом, но, несмотря на это, будто нарочно выбрал самый неудачный момент для своего прогноза. Это удивительно, но не уникально, поскольку подобными «ляпами» грешат и многие другие экономисты.
Моя соседка работает на одном бостонском телеканале метеорологом (очень не любит, когда ее называют «ведущей погоды»). В нашем регионе она своего рода знаменитость местного масштаба. Иногда мы сталкиваемся с нею в лифте, и я неизменно шучу на одну из двух тем (хотя и признаю, что обе не слишком смешные). Во-первых, я обвиняю соседку в плохой погоде или же благодарю за подаренные нам редкие погожие деньки. Во-вторых, подшучиваю над прогнозами, которые частенько расходятся с действительностью. Точнее, это я раньше подшучивал над прогнозами погоды; после того как она узнала, что я экономист, я лишился морального права насмехаться над синоптиками.