Продолжавшаяся месяц активная продажа акций, которая закончилась лишь 9 марта 2009 г., сгладила перекосы рынка и сформировала ценовое дно23. Не обремененный долговыми обязательствами уровень цен почти утроился и компенсировал все потери, понесенные после исторического максимума октября 2007 г. Пределы, в которых рынки, если их отпустить, саморегулируются, являются ключевым элементом в политических дебатах. Дисбалансы свободного рынка устраняются либо путем саморегулирования этих рынков через пик продаж, либо путем вмешательства правительства, которое замедляет урегулирование, и, с моей точки зрения, делает достижение окончательного равновесия еще проблематичнее. По моему опыту, зарегулированность рынков и проявления кланового капитализма выхолащивают, или как минимум существенно ослабляют механизмы автоматической стабилизации рыночных процессов.
Пределы кульминации продаж
Политика правительства, направленная на предотвращение закрытия рынков, основана на неявном предположении, что рыночные спады, если не вмешиваться, теоретически не имеют пределов. Это было бы правдой, если бы страхи росли бесконечно, усиливаясь в результате положительной обратной связи. Но это не так (см. главу 4). Рынки не могут падать бесконечно, как показали кульминация продаж в марте 2009 г. и опыт Resolution Trust Corporation двумя десятилетиями ранее. На пике продаж, спровоцированных страхами, цены на активы неизменно доходят до предела, против которого восстает наша душа. Как я отмечаю в главе 4, в какой-то момент страх неизбежно ослабевает, и цены акций идут вверх. Если бы было наоборот, рынки не смогли бы подниматься так быстро с медвежьих уровней «перепроданности».
Сегодня политическое давление на представителей правительства с требованием принимать меры в ответ на каждое кажущееся снижение экономических результатов чрезмерно. Я наблюдал это в течение всего моего длившегося более двух десятилетий пребывания на государственной службе. Даже если политики признают, что для возврата рынков к балансу им нужно дать возможность упасть до предела, всегда остаются опасения, что падение будет слишком долгим или слишком глубоким[9]. Именно поэтому в последние годы политика была больше ориентирована на краткосрочный активизм, когда лучше всего было бы позволить рынкам найти баланс и восстановиться.
К сожалению, мой опыт говорит о том, что политическая реакция на действия официальных лиц ориентирует их на получение краткосрочных выгод без учета долгосрочных издержек. Как отмечалось в главе 6, те, кто вмешиваются в попытке поддержать уровень цен, но ничего не добиваются, получают одобрение. В то же время те, кто позволяет рынкам самим решать проблемы, а ценам — падать, получают менее теплый прием, даже когда им удается оправдать свои действия, как, например, Полу Волкеру, моему предшественнику на посту председателя совета управляющих ФРС в 1981 г. А президент Джеральд Форд, что также отмечено в главе 6, который выступил против более чем символичной инициативы вмешательства для противодействия глубокой рецессии 1975 г., был обвинен Джорджем Мини, главой АФТ-КПП, в проведении безрассудной политики, хотя американская экономика уже начала стабилизироваться. То же самое произошло с Resolution Trust Corporation, когда она позволила продать недвижимость обанкротившихся ссудно-сберегательных ассоциаций на аукционе в 1989 г. по «сходной» цене, гораздо более низкой, чем при выдаче ипотечных кредитов. То, что это решение позволило сберечь десятки миллиардов долларов американских налогоплательщиков, было очень быстро забыто24.
Последствия
Предотвращение краха перекупленных рынков (пузырей) создает навес рыночного предложения запасов и на товарном, и на финансовом рынках и нарушает нормальный процесс выхода из рецессии или ухудшает ситуацию еще больше. Так, до тех пор, пока в 2006 г. избыток незанятых односемейных домов, выставленных на продажу, не стал сокращаться, цены на дома в США восстанавливались крайне медленно. Сложно представить себе восстановление рынка жилья, при котором повышение цен на дома не играет ключевой роли или роли вообще. Я подозреваю, если бы правительство подождало и позволило бы процессу обращения взыскания на заложенное имущество идти без посредничества, кризис в секторе жилья был бы глубже, но значительно короче.
Я всегда полагал, что предоставление денежной помощи или гарантий домовладельцам, оказавшимся в сложной финансовой ситуации, является более эффективной мерой, чем искажение процесса обращения взыскания. Показательно, что более чем по 60 % ипотечных кредитов, модифицированных в третьем квартале 2008 г., в течение года был вновь объявлен дефолт. Несмотря на рост цен, уровень повторных дефолтов после снижения так и не опустился ниже 20 % (пример 7.8).
Но если спасение финансовых институтов и даже вмешательство на ипотечном рынке можно, пусть даже с натяжкой, назвать беспрецедентными, то финансовая помощь General Motors и Chrysler была абсолютно новым явлением25. Больше не осталось отраслей экономики, не входящих в сферу ответственности федерального правительства. Если бы General Motors и Chrysler оказались в суде по делам о банкротстве, коллективные договоры наверняка подверглись бы пересмотру, компании провели бы финансовую реструктуризацию и, конечно, уменьшились бы в размерах. Количество дилеров сократилось бы, и, я не сомневаюсь, неамериканские автомобильные бренды увеличили бы свои доли рынка. Это означало бы, что большее количество иностранных автомобилей собиралось бы на американских предприятиях, не входящих в профсоюзы. Но общий объем покупок автомобилей американскими потребителями изменился бы незначительно, если бы изменился вообще, а национальные автопроизводители избавили бы свои балансы от токсичного долга.
Существует, к сожалению, вполне объяснимая и существенная сложность — мы не можем позволить свалиться на обочину знаковым брендам, исторически символизировавшим глобальную экономическую гегемонию Америки. Мы не можем легко и хладнокровно отречься от столь символических американских легенд, точно так же, как не можем заменить отжившее свой век великолепное здание на Капитолийском холме на нечто более современное. Но американские Woolen и Kodak, в свое время такие же легенды, уменьшились в масштабах без экономических потрясений. Из компаний, первоначально входивших в индекс DJIA более столетия назад, осталась только General Electric.
Как показано в главе 5, объявление компаний «системообразующими» подразумевает предоставление правительственных гарантий по их обязательствам. Инвесторы начинают воспринимать такие фирмы как почти безрисковые и предоставлять им процентные льготы. Это дает им конкурентные преимущества, достигнутые отнюдь не за счет роста производительности. Сбережения идут к политически могущественным, а не экономически эффективным компаниям. Будущее повышение производительности и уровня жизни оказываются под риском.
История
Между Гражданской и Первой мировой войнами Америку преследовали финансовые кризисы, которые в то время казались бесконечными. До сих пор не стихают споры о том, в какой мере волны кризиса были связаны с неэластичностью валюты, возникшей в результате принятия закона о национальных банках в 1863 г. Но во всех случаях мы ликвидировали токсичные активы и возвращались к полной занятости, зачастую достаточно быстро26. Эти кризисы были, к сожалению, результатом нашей естественной склонности к шараханьям от эйфории к страху. За исключением жестко коллективизированной (и стагнирующей) экономики, люди никогда не могли удержаться от иррационального метания между этими крайностями.
У меня нет сомнения в том, что в сложившейся после 2008 г. атмосфере жуткой неопределенности спрос на долгосрочные активы — дома — не мог быть не подавленным. Но если бы политический активизм не оказался таким неутихающим, я сильно подозреваю, что завеса неопределенности рассеялась бы намного быстрее и дисконтирование долгосрочных вложений было бы не таким сильным, а оно оставалась таким еще долгое время.
Ключевая политическая проблема ликвидации рынков заключается в том, что именно за это средство от рецессий ратовал Эндрю Меллон, министр финансов при президенте Герберте Гувере. Поскольку его имя тесно связано с бумом и крахом 1920-х гг., это средство сразу же отвергается.
Вмешательство в экономику
Политический активизм — это склонность правительства посредством налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики, а также регулирования воздействовать на распределение рыночных исходов и изменять то, что складывается в результате свободной конкуренции. Политиков, которые восхваляют конкуренцию, активизм пугает расширением дисперсии ожидаемых исходов при прогнозировании рентабельности перспективных частных инвестиций как со стороны бизнеса, так и домохозяйств. Но, пожалуй, не менее пугает угроза необоснованного вмешательства, постоянно висящая над рынком.