Вторая группа расходов – разница между ценой покупки и продажи акций (спред). Акция всегда покупается по немного более высокой цене, чем она продается, чтобы обеспечить маркетмейкеру доход. Этот спред составляет около 0,4 % для самых крупных и ликвидных компаний и увеличивается с уменьшением размера компании. Для акций самых мелких компаний он может составлять 10 %. Для акций иностранных компаний он колеблется в диапазоне от 1 до 4 %. Например, на закрытии рынка 12 апреля 2000 г. цена предложения акций Microsoft (цена, по которой инвестор мог продать акции) составляла $80,125, а цена спроса (цена, по которой инвестор мог купить акции) была $80,25. Разница – одна восьмая доллара – это спред. Поскольку акции Microsoft – одни из наиболее активно торгуемых в мире, спред составляет лишь 0,15 % цены. На другом конце спектра в тот же день акции Officeland – крошечной компании, торгующей подержанной копировальной техникой, – торговались по цене $0,65 / $0,70 (отношение цены предложения к цене спроса) со спредом 7,7 %.
Последняя группа дополнительных расходов – издержки влияния рынка, которые труднее всего поддаются оценке. Издержки влияния возникают при покупке и продаже крупных пакетов акций. Представьте, что вы владеете половиной акций небольшой публичной компании стоимостью $20 млн. Дальше вообразите, что вы оказались в трудном положении, нуждаетесь в наличности и должны быстро продать все эти акции. Рост продаж, вызванный вашими операциями, приведет к резкому понижению цены акций, и акции, проданные последними, принесут гораздо более низкую выручку, чем акции, проданные вначале. Обратное случится, если инвестор решит быстро купить крупный пакет акций этой компании.
Издержки влияния не представляют проблемы для мелких инвесторов, покупающих акции отдельных компаний, но они являются настоящей головной болью для крупных взаимных фондов. Очевидно, величина издержек влияния зависит от размера фонда, размера компании и общего объема сделок. В первом приближении будем считать, что она равна спреду.
Четыре уровня расходов взаимных фондов:
• доля затрат фонда;
• комиссионные;
• спред;
• издержки влияния рынка.
Табл. 6.2. Расходы активно управляемых фондов
Суммарные расходы являются наименьшими для фондов акций крупных компаний, средними – для фондов акций мелких и иностранных компаний и самыми высокими – для фондов акций компаний развивающихся стран. Эти данные приведены в табл. 6.2.
Вспомните, что доходность акций крупных компаний за 1926–1998 гг. составляла 11,22 % в год. Должно быть очевидно, что это не та доходность, которую вы, инвестор взаимного фонда, в действительности получите. Из этой доходности вы должны вычесть все инвестиционные издержки фонда.
Теперь становится понятен масштаб проблемы. Нижний ряд в табл. 6.2 показывает реальные издержки деятельности активно управляемого фонда. Если говорить откровенно, то эти данные немного преувеличены. Деньги, потраченные на исследования и анализ, не относятся к общим потерям. Создается впечатление, что эти исследования не приводят к росту доходности, но если приводят, то практически всегда меньше на величину средств, которые на них затрачены. Сколько средств из первой строки «доля затрат» потрачено на исследования? Если повезет, то около половины. Поэтому если долгосрочная доходность акций примерно равна 11 %, то в фонде акций крупных компаний из-за активного управления вы потеряете около 1,5 %, в фонде акций мелких или иностранных компаний – 3,3 %, в фонде акций компаний развивающихся стран – 8 %, и вам соответственно останется 9,5, 7,7 и 3 %. Не слишком привлекательные перспективы. Бизнес взаимных фондов сильно выигрывал от высоких доходностей недавнего времени, что позволяло маскировать огромные издержки в большинстве областей. Единственным исключением служили фонды акций компаний развивающихся стран, где сочетание низкой доходности и высоких расходов привело к массовому исходу инвесторов.
Анализ ситуации: эффект января
Большая ирония в мире инвестиций заключается в том, что за ошибками при анализе ценных бумаг, по сути, стоит общедоступность финансовой информации. До того как Закон о ценных бумагах от 1933 г. обязал компании периодически публиковать информацию об их эффективности, даже базовая финансовая информация о компании обычно держалась в строжайшем секрете. Когда Бенджамин Грэхем выпустил первое издание книги «Анализ ценных бумаг»[6], простое выяснение размера прибыли или выручки компании обычно предполагало несколько дней в пути на поезде, затем выбалтывание информации у секретаря при полном соблюдении осторожности, чтобы не попасться на глаза ее боссу. Эти усилия часто хорошо вознаграждались.
В эпоху информации каждый аспект финансов компании сразу становится достоянием любого человека, имеющего компьютер и доступ в Интернет. Повсеместный доступ к этим данным немедленно приводит к дисконтированию цены акций, в результате чего становится невозможным получать дальнейший доход по этим акциям.
Превосходный пример того, как работает этот процесс, представляет собой «эффект января». Эффект января объясняется следующим образом:
• акции мелких компаний вследствие более высоких рисков имеют более высокую доходность, чем акции крупных компаний;
• в течение многих десятилетий почти вся эта избыточная доходность приходилась на январь.
В табл. 6.3 показано, что избыточный доход января на самом деле выше, чем избыточный доход за целый год по акциям наиболее мелких компаний (по данным компании Ibbotson Associates). Ibbotson делит акции компаний США на децили по размеру на Нью-Йоркской фондовой бирже и затем измеряет избыточный доход за 1926–1994 гг. по отношению к самому большому (первому) децилю.
Точная причина концентрации избыточного дохода в акциях мелких компаний в январе неизвестна, но в версиях недостатка нет.
Я предпочитаю продавать акции в конце года с убытком, учитываемым при налогообложении, но здесь нет простых ответов. Целый ряд практических пособий посвящен этому невероятному эффекту января, и он все так же в конце каждого года является темой для финансовых журналов, которым просто не о чем писать.
Табл. 6.3. Избыточный доход по отношению к первому децилю
Источник: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 1995 Yearbook, Ibbotson.
К сожалению, в связи с эффектом января существуют две фундаментальные проблемы. Во-первых, его размер примерно соответствует спреду для каждого дециля. Например, взгляните на избыточный доход января, равный 10,28 %, по акциям самых мелких компаний (дециль 10). Для получения этого избыточного дохода вам бы пришлось купить акции 31 декабря и продать 31 января. Но поскольку цена спроса (цена покупки) по этим акциям также примерно на 10 % выше цены предложения (цены продажи), вы бы не получили реального дохода. Иными словами, просто покупка и продажа акций мелких компаний не принесет никакой пользы. Поэтому если вы хотите получить эффект января, то должны держать акции мелких компаний много лет.
Вторая проблема в том, что эффекта января больше не существует. На рис. 6.1 показана средняя за десятилетние периоды величина премии по фонду акций компаний малой капитализации, рассчитанной как разница между январской доходностью индексов CRSP 9–10 и S&P 500. Можно видеть, что этот эффект стал ничтожным. Это одна из причин того, почему доходные стратегии, если они вообще существуют, не живут очень долго. Как только их обнаруживают, все инвестиционное сообщество берет их на вооружение, что приводит к росту цен на соответствующие активы и исключает получение по ним избыточного дохода.
Рис. 6.1. Январская доходность индекса CRSP 9–10 за вычетом доходности индекса S&P
Индексация как решение проблемы
Управляющий активами, писатель и уважаемый государственный деятель в области финансов из старшего поколения Чарльз Эллис тридцать лет назад отметил с растущим беспокойством первые данные, свидетельствующие об отсутствии опыта у управляющих активами. Он подумал про себя: «Где-то я уже это видел». Будучи заядлым теннисистом, он понял, что для большинства теннисистов, играющих на любительском уровне, победа или проигрыш были делом не столько опыта, сколько просто консервативного стиля игры и попыток избегать ошибок. Он написал известную статью под названием The Loser’s Game («Проигрыш»), опубликованную в 1972 г. в Financial Analysts Journal, в которой он сравнил профессиональное инвестирование с любительским теннисом. Подобно тому как теннисист-любитель, который просто старается отбить мяч при минимуме причудливых движений, обычно выигрывает, так же выигрывает и инвестор, который просто покупает и держит широко диверсифицированный портфель, состоящий из акций. Такой инвестор обычно преуспевает.