Таким образом, кризис 2008 г. оставил после себя наследство в виде значительно более высоких требований — как экономических, так и регуляторных — к отношению капитала и активов, которые должны выполняться, чтобы посредничество восстановилось до такого состояния, при котором банки и другие финансовые институты уверены в достаточности подушки из собственного капитала и могут свободно заниматься кредитованием. Открытым остается вопрос, спровоцирует ли повышение отношения капитала к активам банков, в соответствии с историческими данными, также и рост отношения чистой прибыли и активов. Именно таким должно быть воздействие более высоких отношений капитала к активам.
Слишком крупные, чтобы допустить их банкротствоКроме необходимости повысить требования к капиталу, мы до сих пор вынуждены решать проблемы финансовых фирм, которые «слишком крупные, чтобы допустить их банкротство», а если быть более точным, «слишком взаимосвязанные, чтобы быстро их ликвидировать». Производительное использование национальных сбережений оказывается под угрозой, когда финансовым фирмам на грани банкротства присваивается статус «важных системообразующих институтов» и оказывается поддержка из средств (сбережений) налогоплательщиков.
Я согласен с Гэри Стерном, бывшим президентом Федерального резервного банка Миннеаполиса, который долго придерживался мнения, что «кредиторы и дальше будут недооценивать рискованность этих финансовых институтов, чрезмерно финансировать их и безуспешно пытаться установить эффективную рыночную дисциплину. Имея дело со слишком низкими ценами, системообразующие компании принимают на себя слишком высокий риск»29.
После долгого пребывания в тихой гавани экономической аналитики концепция «слишком крупные, чтобы допустить их банкротство» получила, наконец, ту известность, которую заслуживала. На компании, считавшиеся слишком крупными, чтобы обанкротиться, стали смотреть как на серьезнейшую угрозу экономическому росту. Проблема окончательно обрисовалась, когда, в конце концов, 7 сентября 2008 г. Fannie Mae и Freddie Mac были переданы под внешнее управление. До этого американские политики (скрестив пальцы) утверждали, что Fannie и Freddie официально не имеют «полной поддержки и гарантий со стороны правительства США». Участники рынка, между тем, не верили в это и постоянно предоставляли Fannie и Freddie особую льготу по кредитам. Она варьировала от 13 базисных пунктов для краткосрочных заимствований до 42 базисных пунктов для долгосрочных облигаций, при этом ее средневзвешенное значение составляло около 40 базисных пунктов30. События 7 сентября 2008 г. показали, что участники рынка были правы.
Fannie Mae и Freddie Mac нужно разделить на более мелкие компании, которые не будут «слишком крупными, чтобы допустить их банкротство», а затем преобразовать в независимые агентства по секьюритизации. Альтернативно их можно ликвидировать путем постепенного уменьшения размеров кредитов, которые они гарантируют и секьюритизируют.
Семнадцать системообразующих банков США фактически признаны хотя бы одним из основных регуляторов «слишком крупными, чтобы допустить их банкротство» и получили гарантии федерального правительства. Как и в случае с Fannie Mae и Freddie Mac, рынок предоставлял этим институтам льготное финансирование. Это очевидно при сравнении стоимости финансирования крупных банковских институтов и менее крупных конкурентов, не имеющих льгот по заимствованиям. Эксперты МВФ в последнем докладе оценили «общее преимущество в стоимости финансирования глобальных системообразующих финансовых институтов примерно в 60 базисных пунктов в 2007 г. и 80 базисных пунктов в 2009 г.»31. По результатам этого исследования 45 крупнейших банков США получают примерно такой же уровень поддержки. На конкурентных финансовых рынках разница в 40–80 базисных пунктов — это огромное преимущество.
Предоставление подобных рыночных субсидий позволяет банку или другому финансовому посреднику привлекать часть национальных сбережений для финансирования операций, даже если его политика и портфель в иных условиях будут провальными. Банки, которые становятся неэффективными в результате постоянного финансирования неэффективных компаний, должны банкротиться. Это необходимо для выживания нашей экономической системы. Еще больше беспокоит то, что у участников рынка создается впечатление, будто в случае и следующего кризиса американская финансовая система фактически будет поддержана американским правительством.
Как я уже отмечал, суверенный кредит следует применять только в случае экстраординарных финансовых коллапсов. Суверенный кредит не бесплатен. Он порождает институты, которые являются слишком крупными, чтобы позволить им обанкротиться, а от этого один шаг до кланового капитализма. Еще опаснее то, что подобные действия вызывают своего рода привыкание, создают впечатление существования бесплатного пути решения любой проблемы экономической деятельности.
Сложные решения
Одной из главных проблем регулирования, для которых нет простых решений, является поиск подходов к системообразующим институтам. Принятый в 1991 г. закон «Об улучшении деятельности Федеральной корпорации по страхованию депозитов» работал только в отношении небольших банков во времена общего процветания. Но идея заблаговременного выявления рисков и ликвидации крупного обанкротившегося банка с минимальным ущербом оказалась несостоятельной во время кризиса, когда многие крупные банки стояли на грани банкротства. Как говорилось в главе 2, я подозреваю, что надежда на решение проблемы крупных банков-банкротов с помощью «быстрых корректирующих действий» также не оправдает себя в будущих кризисах32.
На мой взгляд, решение, имеющее шанс нейтрализовать тот гигантский моральный риск, который возник вследствие кризиса, заключается в выпуске банками, а может быть, и всеми финансовыми посредниками, условно конвертируемых облигаций. Такой долг, конечно же, обойдется дороже, чем обычные облигации.
Если какому-то крупному институту выпуск условно конвертируемых облигаций не поможет, ему следует позволить обанкротиться. Если регуляторы сочтут, что такой институт слишком взаимосвязан с другими, чтобы его ликвидировать быстро, то он должен пройти специальную процедуру банкротства с предоставлением финансирования должнику во владении. Когда подобное финансирование недоступно, регулятор должен предоставить доступ к очень ограниченным средствам налогоплательщиков и обеспечить постепенную ликвидацию банкротящегося института. Его кредиторы (когда от собственного капитала ничего не остается) должны подчиняться обязательным правилам скидки с номинала («стрижки»), а сам институт подлежит расчленению на самостоятельные единицы, каждая из которых не будет слишком крупной. Процессом может руководить коллегия судей — специалистов по финансам.
Предполагаю, что некоторые из вновь созданных компаний выживут, а остальные обанкротятся. Если по истечении определенного короткого периода выясняется, что приемлемого выхода из процедуры банкротства нет, то финансовый посредник должен ликвидироваться как можно скорее.
Интересно, что было бы, если бы в кризис, начавшийся в августе 2007 г. из-за чрезвычайной перегруженности инвестиционных банков США долгом (в 25–30 раз превышавшим реальные активы)33, они оставались бы товариществами, которыми были четырьмя десятилетиями ранее. Правила Нью-Йоркской фондовой биржи 1970 г., которые позволяли брокерам-дилерам превращаться в акционерные общества и привлекать постоянный капитал, в ту пору казались разумными34. Тем не менее как товарищества Lehman Brothers и Bear Stearns — почти наверняка не отошли бы от своей исторически низкой доли заемных средств. До преобразования в акционерную компанию, опасаясь солидарной ответственности, которую несли общие товарищества, эти предприятия старались по возможности не рисковать. При подписке на новые выпуски они редко оставались под риском более нескольких дней.
Вы только представьте, руководители Bear Stearns и Lehman Brothers потеряли миллионы долларов из-за того, что их акции рухнули. Но ни один из них, насколько я знаю, не заявил о собственном банкротстве.
Дыхание прошлогоПрототипом для восстановления товариществ в финансах в сегодняшних условиях вполне может служить мой первый работодатель (у которого я начал работать в должности экономиста в 1947 г.) — Brown Brothers Harriman, старейший и крупнейший частный банк в США. Имея форму товарищества, он избегал большинства рискованных инвестиционных стратегий последних лет и вышел из кризиса целым и невредимым. Его кредитные рейтинги высоки, баланс высоколиквиден, и за последние годы он не объявлял о неработающих кредитах. Именно так, если память мне не изменяет, выглядели балансы инвестиционных банков, когда они были товариществами.